2011年11月17日

信報研究部 投資遠見

探討本港樓價後市走勢

根據差餉物業估價署最新數字顯示，7至9月樓價按年下跌2%，為過去11個季度以來首次下跌。若從較領先的數據看，中原城市領先指數更連跌5個星期，是近3年以來最長的連跌紀錄（註1）。看來本港樓價經過逾兩年的升浪後，再配合外圍金融局勢發展，頗有高處不勝寒的味道。今期研究部透過屋苑樓價編制的不同指標，與讀者探討樓價後市表現。

正如恒生指數般，樓價指數也是由不同成分屋苑的樓價所編制而成。換言之，樓價指數是一個綜合指標，其變化往往可以反映整體樓市（或個別區份樓價）的表現。然而，樓價若出現轉勢前，部分成分屋苑的走勢，往往會率先變動，甚至與整體樓價指數形成背馳（divergence），即樓價指數上落，未獲得成分屋苑樓價升跌的配合。

市場寬度作分析指標

而本欄曾多次利用屋苑樓價高於10周移動平均價比率的樓市市場寬度（market breadth），便是其中之一監察指標（註2）。

讀者若有留意信研Dashboard，或已是EJFQ「信號」的訂戶，相信對這類市場寬度不會太陌生。其實，市場寬度指標只是一個統稱，除樓價（股價）高於某平均線比率外，升／跌指標（Advance / Decline Indicators；下簡稱A/D指標），甚至樓價偏離新高／新低平均百分比等，都屬於這個範疇內。

除了利用以往較常用樓價高於10周平均比率的市寬外，今期我們還會利用樓價3個月平均A/D線及樓價高於52周新高和新低平均百分比的指標，與讀者分析目前樓市狀況。

為方便部分讀者更了解下文的討論，在探討個別指標對樓市後市啟示前，讓我們先簡略地介紹及重溫如何編制以上的市寬指標。

中原城市領先指數（即樓價指數）目前是由100個成分屋苑所編制而成，而這100個屋苑可劃分為港島區、九龍區、新界東和新界西四個區份。內文樓價高於10周平均比率的市寬（不論整體或按分區市寬），便是統計這100個屋苑樓價高於10周移動平均的數目。樓價高於／低於52周新高／新低平均百分比方面，則是統計這100個屋苑，偏離一年高位或一年低位平均百分比。

至於A/D指標方面，運算方法有很多不同變種（註3），例如，A/D比率（即上升屋苑〔股票〕數目除以下跌數目）和A/D線（即每周上升屋苑數目減去下跌數目，然後再加上上周的數目）等等。而內文使用的A/D指標，便是類似A/D線，是將屋苑按周上升的數目減去下跌，再計以3個月平均數。

以下是就個別市寬變化，對目前樓市的分析（註：由於版面所限，未能盡列所有分區樓價市寬圖，有興趣讀者可瀏覽網上版參閱其他市寬圖）。

屋苑樓價高於十周移動平均價市寬：今年3月初，全港100個屋苑樓價，高於十周平均價的數目達97個，即有達97%的屋苑，樓價高於10周平均價，以市寬角度看，當時樓市已臨十分超買的水平【圖1】。

其後這市寬便從高位反覆並急速回落，迄今已跌至31個屋苑水平，創2009年初樓市步入反彈周期以來的新低。與此同時，全港整體樓價指數表現大致持平（初期甚至再創新高），反映市寬早樓價近半年時間率先回落。目前樓價指數與市寬已出現明顯的背馳（【圖1】箭咀），顯示後市有調整壓力。

根據歷年市寬的表現，當市寬出現超買情況後（如有達95%或以上屋苑比率高於10周平均），隨後樓價一般均會出現不同程度的調整，幅度介乎3%至5%。不過，若然市寬讀數最終跌至20個屋苑或更低的水平，樓市的上升周期將可能終結，並將面對更大的調整幅度，或需要較長的整固時間。

至於港島區市寬方面，情況與整體樓市相若；同樣今年第一季已見頂回落，並與港島區樓價領先指數呈背馳走勢多時（【圖2】）。惟市寬目前的讀數，跌至4個，約佔總成分屋苑數目13%，較整體樓市市寬（甚至其他分區）的表現為差，這或與港島樓價之前升幅過大過急有一定的關係。

樓價市寬與樓價指數背馳

3個月平均A/D線：跟高於10周平均價市寬相若，A/D線早於今年初，創29個的有記綠以來的第二高位後，便急速掉頭向下，並與樓價指數出現明顯背馳情況【圖3】，反映樓市同樣呈調整壓力。且值得留意的是，目前A/D線讀數，已跌穿零水平（即在過去3個月內，100個屋苑按周下跌的平均數目，多於上升屋苑數目），這是自2009年初樓市步入上升周期以來的首次。而上次出現此情況，是2008年上旬，其後樓價下跌逾兩成。

當然，樓價最終會否有如斯大跌幅還有待觀察，尤其要留意外圍金融局勢的發展，以及A/D線的讀數有否進一步向下尋底。惟觀乎歷次A/D線升至超買水平後，出現倒V形態並跌穿「零」水平的情況，在2003年下旬至今的樓市上升浪中，曾於2008年初、2005年中和2004年中出現過（【圖3】綠色位置），近兩次情況，樓市其後不是出現較大的跌幅，便是步入較長期的牛皮周期。較溫和的是2004年，樓價當時只是下跌約5%左右（註：當時A/D線最低讀數是負8，與目前相同）。

故此，視乎目前A/D線往後的表現能否企穩及掉頭向上（即按周上升屋苑數目多於下跌），不然樓市步入較長期的窄幅上落周期，或甚至大跌的機會不能抹殺。

樓市或面臨下跌周期

以下是試從屋苑樓價偏離52周新高／新低市寬，分析港島區樓價情況，是否已陷入下跌周期（熊市）的階段：

屋苑樓價偏離52周新高／新低平均百分比：從港島區屋苑樓價偏離52周新高平均百分比可見【圖4】，自樓價2003年下旬踏入上升周期以來，除2008年金融海嘯期間外，港島區樓價甚少於一年內，從高位跌多於一成或以上（目前港島區樓價由52周高位下跌6.9%）。

換言之，目前港島區樓價的下跌，仍屬調整的居多。不過，若然港島區樓價往後從一年高位下跌逾一成，便要留意樓價或有轉勢的機會。

此外，從屋苑樓價高於52周新低平均百分比可見，港島區樓價在每次見底或鞏固後的上升浪中，樓價高於52周新低平均百分比呈一浪低於一浪的情況【圖5】，反映樓價上升動力有持續減弱迹象。這是否預示長達8年樓市上升周期已臨夕陽無限好的階段呢？

總括而言，透過樓價市寬指標，可發現本港樓價自年初開始，已與整體指數呈背馳的走勢，反映目前的樓價確實存在下調壓力。而且觀乎A/D和樓價偏離52周新高/新低市寬的形態，上升動力一浪低於一浪，後市樓價若進一步下挫，並跌穿某些臨界水平，不排除長達8年樓市的上升周期隨時終結。

註1：見2011年11月12日「信研Dashbaord」及「樓價上季跌2%．港府籲注意風險」。

註2：詳見【投資導航】下卷，第5.6章「另類樓市分析工具」的介紹。

註3：見2009年11月5日「A/D指標運用於港股上」。

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2011年11月15日

信報研究部 投資遠見

金融危機心理透視

奧巴馬2009年就任總統5個月即授命設立的金融危機調查委員會（Financial Crisis Inquiry Commission，FCIC）今年1月公開調查報告，FCIC將2007年開始的金融危機歸因於監管當局包括聯儲局失職所致，例如任由有毒按揭（toxic mortgages）氾濫而不加以制止；然而，有學者研究指出，歷來金融危機無一不與人類先天的恐懼和貪婪心理相關，更好地了解非理性投資決定之源肯定有助於改善金融危機管理。

麻省理工金融學教授羅聞全（Andrew W. Lo）是最早將神經科學（neuroscience）、心理學、進化論和計量經濟學結合起來研究的經濟學家，他將有效市場假設（Efficient Market Hypothesis，EMH）融和行為經濟學（behavioral economics），創出適應性市場假設（Adaptive Market Hypothesis，AMH）的生物金融學理論，他並把理論付諸實踐而在學術界和華爾街享有盛譽。2008年11月，羅聞全應邀在國會作證時建議設立「資本市場安全調查小組」，仔細查究每間投資機構尤其是對沖基金的「致命原因」；2009年5月，年初新上任的總統奧巴馬成立金融危機調查委員會（Financial Crisis Inquiry Commission，FCIC），並委任加州前財長Phil Angelides擔任FCIC主席，全面調查剛發生的金融危機各種可能原因以及政府在危機中的角色。

FCIC今年1月公開的調查報告結論認為，2008年席捲全球的金融危機其實可以避免，而政府以及金融機構監管失敗是危機的根源；但羅聞全指出，金融危機爆發原因比FCIC報告的結論複雜得多，其中一點非常重要的是美國目前的金融監管條例完全跟不上市場發展步伐。今年10月，羅聞全發表的Fear, Greed, and Financial Crises: A Cognitive Neurosciences Perspective研究報告（《危機透視報告》），從神經科學的角度闡釋金融危機的成因。

Gaven de Becker的The Gift of Fear（1997）記述一個關於恐懼的真人真事：Robert Thompson是飛機師，某天他經過一間便利店打算買幾本雜誌，但他剛步入店裏即感到一股無名的恐懼，Thompson於是連雜誌也不看便轉身離去。就在Thompson離開沒多久，便利店發生持槍劫案，一名執勤警員更在店裏被槍殺。公共安全專家Gaven de Becker根據案件彙報分析，劫案發生之前已有一些不尋常現象，例如當時店裏有一名顧客在大熱天時穿着一件厚外衣，而店外邊停車場停泊了唯一一輛引擎開動的汽車，但Gaven de Becker從Thompson進出便利店前後極為短暫的時間推斷，Thompson應該不會察覺周圍異常情況，但人類本能會自然感應到環境的細微變化而產生危機迫近的感覺，例如有時忽然覺得頸後汗毛直豎，你便要提高警覺。

避險本能

羅聞全在《危機透視報告》闡釋，Thompson的恐懼感源於遠古人類在森林法則環境中生活，面對關乎生死抉擇的搏鬥或逃走（fight or flight）的經驗累積，經過10萬年進化，我們自己或者也不察覺擁有這種因應周圍環境變化（特別是危機迫近）而作出自然反應的本能；事實上，直到1937年，德裔心理學家Heinrich Kluver和美國神經外科（neurosurgeon）醫生Paul Bucy在一次實驗意外切除了恒河猴（rhesus monkey）的顳葉（temporal lobes，在人腦位於耳後稍高部分）後才發現，切除顳葉的猴子對於有危險性的蛇和老鼠也不知顧忌撿起當作食物，兩人將猴子這種失去恐懼感的行為稱作「心靈盲目」（psychic blindness）。

1970年代後期，康奈爾醫學院教授Joseph LeDoux利用化學顯影劑注入丘腦研究發現人類的「恐懼路線圖」（the road map of fear），原來人類恐懼感的總部是大腦的杏仁體（amygdala，位於側腦室下角前端的上方，海馬體hippocampus旁的回溝深面，因外型酷似杏仁而得名【圖1】），亦因此證明人類天生（hardwired）具有避險的本能，Gaven de Becker將我們這個功能譬喻為火警自動灑水裝置。

不過，《危機透視報告》指出，人類的恐懼裝備有時反而導致我們作出致命的行為，以Thompson的個案為例，本能反應令他在便利店避過一場可能殺身之禍，但機師專業訓練卻要求克制人類的本能反應，例如當飛機突然失速，欠缺經驗或訓練的機師自然反應一般是將控制盤拉後令飛機向上飛，但飛機爬升卻會使速度更為減慢，飛機只會加快下墜；正確的做法是將控制盤推前令飛機俯衝從而達致加速效果，然後再調校到正常高度和速度飛行。羅聞全認為，同樣的邏輯亦適用於投資市場和風險管理，我們經常見到杏仁體發出的警報令投資者作出非理性的本能反應，在金融危機爆發時受到避險心態驅使將所有資產以「跳樓價」（fire-sale prices）悉數拋售。

獎賞系統

如果杏仁體是令人恐懼的flight的源泉，人類腦海應該也會有例如快樂和成就代表fight的情緒感覺系統，而神經科學研究發現，大腦果然有一個獎賞系統（reward system）存在，在心理學上，「獎賞」是人們尋求包括食物、性慾、愛情、金錢、音樂、美貌等有形及無形滿足感所作出的行為，而刺激獎賞系統活躍的則來自神經傳導化學物質─多巴胺（dopamine）【圖2】。哈佛醫學院與麻省總醫院聯同心理學教授卡尼曼（Daniel Kahneman）設計一個電腦賭博遊戲，他們利用「功能性磁振造影」（functional magnetic resonance imaging，fMRI）偵察證實參加實驗者受多巴胺刺激的獎賞系統與金錢回報直接相關，換言之，人類天生有追求金錢（貪婪）的本能。

非理性決定

此外，普林斯頓教授卡尼曼和他的摯友史丹福教授杜維斯基（Amos Tversky，1937-1996）在1979年進行一個實驗（兩人由實驗引伸的理論令卡尼曼獲頒2002年諾貝爾經濟學獎）：假設有A和B兩項投資，A方案肯定獲得24萬美元利潤，B方案則是一張彩票，有25%機會得到100萬美元獎金，但75%可能空無一文；雖然B方案的預期價值為25萬美元，比A方案的回報更高，但絕大多數人基於避險心理（可能零回報）都會選擇A方案。第二個實驗是C和D兩個選擇：C方案肯定會虧損75萬美元，而D同樣是一張彩票，結果是25%機會完全沒有損失，但有75%會損失100萬美元。在這個兩害取其輕的實驗，絕大多數人都會揀風險其實較高的D方案，心存僥幸（冒險）希望最終沒有任何損失。

卡尼曼和杜維斯基綜合兩個實驗結果分析，多數人選擇的A加D方案，相等於一張彩票有25%機會贏到24萬美元，另外75%機會損失76萬美元；而B加C方案則是一張彩票有25%機會贏取25萬美元，75%機會損失75萬美元，盈、虧都較A加D方案優勝，但顯然大多數人普遍會作出非理性的投資決定。卡、杜兩位教授結論指出，人們面對利益時會選擇避險（risk averse），面對損失時卻情願冒險（risk seeking），兩人將這種會導致錯誤投資決定的行為叫做「逃避必然損失」（aversion to sure loss）心態。羅聞全指出，1995年霸菱的Nick Leeson、2006至2008年法興的Jerome Kerviel以及今年UBS的Kweku Adobodi，都是為了「逃避必然損失」而接連作出錯誤決定；難怪資深交易員都會告誡新手第一守則是嚴守止蝕。

《危機透視報告》認為，遠至17世紀的鬱金香狂熱、近至2001年的科網股泡沫、2007至2009年的房市泡沫和金融危機有一個共通點，都是由人類先天的貪婪（冒險）及恐懼（避險）心理造成，而金融危機就如大自然的颶風一樣，並非監管條例所能制止發生，決策當局應該加強投資教育及提高「影子銀行系統」（shadow banking system）的透明度，才有望減輕金融危機的破壞力。然而，正如股神畢非德言道「眾人貪婪時我恐懼，眾人恐懼時我貪婪」，金融危機也是冷靜分析形勢克服心理影響的投資高手賺大錢的良機。

策劃：信報研究部

撰文：徐天任

2011年9月30日

占飛 忽然文化

電玩提供廉價刺激

大都市人的生活哲學是「只要唔傷害到別人，乜都要試一試」愈多生活經驗，愈多經歷，睇得嘢、學到嘢愈多，人生便愈有「意義」。像德國哲學家康得般終生只離開鄉下一次，不娶妻（甚至沒有真正的戀愛），每天過着刻板的生活閱讀、思考和寫作，對大都市人來說，這是極度沉悶的生活。

刻板、沉悶是大都市人的大敵。離開大都市回歸田園幾星期或一年半載，可以；這亦是一種刺激——食得魚翅多，吃一趟粉絲。回到大都市後，還可以「清高」地大讚返璞歸真的好處，明白了生命的真諦云云。但有多少人能真真正正像陶淵明般不做大都市人而過刻板、沉悶的田園生活，讓多巴胺長期處於低水平？我很懷疑。不然，也不會有這麼多在九十年代移民加拿大的香港人回流吧！

電玩對大都市人最大的貢獻，恐怕就是提供「廉價的刺激」。當然，今天的電玩是以億元計的大生意，但貴有貴玩，平有平玩。年輕人沒有錢豪花，依然可以靠電玩get high。

不斷過關引起快感

所有電玩都分階段，讓你每過一關，都得到少許成功感。下一關的難度高一些，成功感又多一些。簡單重複刺激，不易上癮。像吸煙、喝酒一樣，電玩每一次都會提供多一點刺激，多一點滿足。上癮就是由此而來。此外，電玩必須計時、鬥快，因這是最容易刺激腎上腺分泌的方法。速度令人最容易得到快感，最快get high。針對年輕人的電玩，更非講求速度不可。

明乎此，就理解到為什麼各式人等，由上智到下愚，由少年到耆英，都會迷上「憤怒鳥」。「憤怒鳥」所需要的手、眼協調，不見得比起拍公仔紙、打波子、跳飛機等更高，對智力的要求，亦遠遠不如數獨般要求邏輯推理的能力，甚至比玩大話骰、猜枚亦遠遠不及。可是，「憤怒鳥」卻令中、大學生甚至更高教育水準的人沉迷。無他，「憤怒鳥」可以提供cheap thrills而已！

Jimfly@hkej.com

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9月炒股謹記三大日子

2011年9月1日

習廣思 信筆攻略
9月炒股謹記三大日子

8月最後一個交易日，港股借勢再造反彈。恒指在開市後反覆上升，收市前由重磅股帶領，恒指終突破20500點水平，收報20534點，以接近全日高位收市。兩個市況稍見好轉的因素，包括成交額有見上升至752億元，其次是沽壓未見明顯回升，沽空成交比例是7.85%；在歐美股市繼續憧憬央行及政府救市有望底下，亦配合基金在第三季內作最後努力，港股短線反彈可望，必須強調的是，在有反彈沒上升的日子內，「有trading冇buying」的策略用得着。

跌無可跌 極殘弱股

恒指8月份錄得跌幅 8.49%，強勢股已買少見少，港股這兩日的反彈，一方面由弱勢股主導，除了內銀股外，還有汽車股、水泥股，甚至煤炭股等。然而，弱勢股完全不能碰嗎？又未必，只是既明白眼下純粹追隨技術因素博兩手，縱然有些許贏面，也切勿與這些股票談戀愛，昨天三隻股份出現異曲同工之妙，思捷（330）、富士康（2038）及李寧（2331）三者堪稱弱到沒人吼的股票，但三者股價同樣有顯著升幅。

思捷股價經過整個星期橫行後，RSI在50水平有所突破。富士康股價過去兩個月來在區間橫行，近日股價上升後，50天線甚至有掉頭回升的迹象。李寧股價異動抽升15.55%，跌到無可再跌的股價，過去個多月亦處於橫行狀態，股價跌至海嘯水平後有支持，昨天股價抽升，但如果細看成交的話，絕非基金入貨，大手成交比例極低。假如認真討論基本因素，這些股票不會是長期吸納對象，但若論短線投機，眼下它們充分發揮了其功能。

港股連升三日，走勢與美股幾近相同。標普500指數在8月9日低位見1101點，8月22日另一隻腳是1123點，周二收市後報1212點，稍高於8月17日反彈後的高位，較有利因素是RSI回到50的中軸。對照被外圍牽着走的恒指，昨天反彈後企在20500點樓上，高於8月17日反彈高位20504點，RSI同樣回到50的中軸水平。

短期內，股市依然是有反彈沒上升，第一個問題是，反彈的話還有多少空間？第一個阻力是21000點，再升的話面對一大裂口，第二阻力是50天線21353點，由6月份開始恒指一直受制於50天線，第三個阻力是21500點，大跌前的支持位，要完成這2000點反彈，難關重重。

股市走勢二問

第二個問題是，什麼時候才有上升可能？技術上，標普500指數及恒指的50天線均在下跌，未能掉頭回升前均難以樂觀，投資者不要被幾日技術反彈所迷惑，趨勢並未有改變；其次，股市要有較大支持，必須令市場信心回穩，9月先有奧巴馬就業計劃，再有歐洲各國國會投票，還有聯儲局兩日議息會議，這張時間表將主導9月份市況。

9月份的時間表，仍然是會一波接一波。投資者早就接受一個現實，不要對美國樓市抱有寄望，所以樓市是生是死，對市場影響不大；反而在看經濟衰退時，市場極度關注美國就業情況。本周五美國將公布8月份失業率，市場預期是9.1%，但更關鍵的是下周一（9月5日），奧巴馬提出的就業刺激方案，聲言能夠創造100萬個職位，但相信市場一方面會關注政府除創造短期空缺外，如何鼓勵企業招聘；其次是奧巴馬如何在不能提高開支的情況下，拿出更多板斧，這將影響市場對日後其財政政策的預期。方案夠大又滿足預期的話，是利好股市的因素。

9月5日、7日、21日

不過，9月7日將是另一事件日，包括Dennis Gartman在內的許多投資者，正在建議投資者博反彈又好，持有股票又好，應該在9月7日前套現減持，因為當日將是希臘債券、歐洲金融穩定基金（EFSF）的另一個生死決定日。德國聯邦議會將決定是否通過EFSF，德國憲法法院同一日裁定這筆4400億歐羅基金的合法性，國內反對情緒高漲，逼到默克爾取消訪俄，昨天其內閣自己人開會，傾掂數擴大歐羅救助基金。

儘管國內反對聲音不絕，但能否獲聯邦議會通過，機會大概是一半一半。理性來看，德國自是不應該把這筆債攬上身，而且民意反映反對力量持續漲升；但筆者亦曾提到德國人的矛盾血液，他們徹底明白德國是歐洲救市方案的關鍵，否決的話，絕對會再引發危機，希臘違約及退出歐盟都有可能，再而是其餘幾隻歐豬，還有歐羅信心，故德國最終通過也存有一定可能性。過了歐洲這一關，就到美國聯儲局在9月20日及21日的議息。貝南奇以沉默買多一個月時間，但他半掩QE3（或其他救市可能）的大門；事實上，議會紀錄反映部分聯儲局成員傾向再購入資產，或者延長聯儲局資產組合的平均存續期，QE3及OT憧憬仍未死！貝南奇一方面強調央行力量有限，救市需要更大財政政策，試圖塞住共和黨把口；另一方面爭取多一個月時間，取得各成員共識。

由過去兩次QE情況來看，債息是一個很好的指標。債王雖坦認看錯美債，但肯定他現時不會再買，因為他自己說得對，十年債息現時2.178厘，再跌的空間有限；而2厘水平亦反映了經濟有機會還退的可能，一旦債息重新攀升，大約就是開始炒QE3或救市的時候了。事情會如何演繹，固然變數眾多，但時間表上三個重要日子，會是投資者在考慮投機時機與收手時間的考慮。


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監察歐洲金融危機重要指標

2011年8月25日

信報研究部 投資遠見
監察歐洲金融危機重要指標

儘管近日本港及外圍股市反彈，金融市場氣氛也略有紓緩，惟歐洲債務危機的老問題迄今並沒有解決的迹象，而且根據部分監察歐洲金融狀況的指標，顯示危機並未得到紓緩，反而有每況愈下的迹象；信貸緊絀情況若隱若現。今期研究部與讀者從這些監察指標，檢視現時歐洲危機的發展狀況。

三年前的相若時間，雷曼爆煲觸發環球金融市場陷入前所未有的金融海嘯。事隔三年，歐洲債務危機困擾金融市場多時，歐盟／歐洲央行遲遲未能提供一個終極的解決方案，使有關問題不斷惡化，問題由原先僅局限於小歐豬國家，逐步蔓延至較大的歐羅區成員國，例如，西班牙和意大利等，進而有禍延至整個歐洲銀行金融體系的迹象。

歐洲金融市場信貸緊絀（Credit Crunch）危機若隱若現。事實上，近日便有一家歐洲銀行（金融機構）難以於市場籌集美元資金，被迫要向歐洲央行尋求援助，均反映歐洲銀行融資問題正呈現一定的困難。

那麼目前歐債危機具體發展狀況如何？我們試從多個監察指標探討這議題。要了解歐債危機的發展形勢，可以從以下多方面的市場指標找到端倪：

信貸違約掉期（Credit Default Swap；CDS）。相信很多讀者對CDS不會太陌生，簡言之，CDS是信用風險轉移契約，是契約買方向賣方支付費用（保費），而契約賣方承諾保障買方於某機構或國家出現違約時作出賠償。而CDS價格（保費）的變化，某程度反映企業或國家違約的風險。

如前所述，由於目前歐債危機問題已由國家層面，逐步擴散至銀行金融體系；故此，要了解歐債危機有否惡化情況，可從歐洲主權國債務CDS【圖1】及個別金融企業或該板塊CDS指數【圖2】變化找到端倪。

從個別歐羅區成員國公債CDS的變化可見，CDS於過去一年多呈反覆向上，雖然7月中受惠歐盟推出援助方案曾出現短暫的回調，但目前已再次掉頭回升。而危機風眼的兩個歐豬國家──希臘和葡萄牙，其CDS更攀升至逾千基點，可見市場評估其違約風險甚高。

而以往相對穩健的歐羅區成員國，例如德國和法國，由於憂慮危機會繼續蔓延，其CDS同樣出現顯著的升幅。其中，德國和法國主權CDS在過去一年，便分別上升約1倍和1.2倍。至於歐洲金融機構優先（Senior ）或附屬（Subordinated）債務CDS指數水平，近日均創歷史高位，較2008年雷曼爆煲時還高，顯示目前歐債危機已達十分嚴峻的地步。

值得補充的是，若然歐債危機出事，美國金融機構也難以獨善其身。故美國七間主要金融機構平均CDS近日抽升至2009年初以來的高位，某程度也反映歐債危機的問題已蔓延至美國金融市場上【圖3】。

歐羅區成員國公債孳息水平（或與德國公債息差）。雖然歐羅區成員國可各自因應自已財務狀況自行發行歐羅公債，惟發債成本卻可能受到市場對其償還能力高低，而要求較高或低的風險溢價，形成成員國間的孳息率出現一定的差異。

當然，由於德國是歐羅區成員國經濟實力，以至償債能力最強的國家，故德國的孳息率應是最低的（這也解釋為何德國對推行歐羅債券Euro Bond持反對的態度）。若然，某成員的公債孳息大幅拋離（高於）德國，即顯示市場對購入這債券需要較高的風險溢價，亦暗示其違約的風險較大。換言之，從歐羅區成員國公債孳息水平（或其與德國公債息差）的變化，可了解歐債危機有否惡化情況。

爆煲危機下 留意息差拉闊

從歐豬及德國十年期公債孳息變化可見，近兩年來兩者的差距不斷拉闊【圖4】；其中，對希臘的息差最闊（達15厘），且短期內甚至有續創歷史新高的迹象。這是否預示下一波歐債危機爆煲，其觸發點再次來自希臘？值得留意。

除以上CDS及公債債息兩項重要指標外，還有以下數項可反映市場流動性指標，可有效地監測因歐債危機，所觸發信貸緊絀的市場狀況。這些指標包括：

泰德息差（Ted Spread）。泰德息差是指3個月歐洲美元息率與美國3個月公債息差。由於美國公債理論上被視為無風險投資工具，故兩者息差可反映銀行（即借貸人）的信貸風險。故此，泰德息差上升，「某程度」反映放款人認為銀行間違約風險（即counterparty risk）正在加大中。

當然，值得留意的是，由於聯儲局金融海嘯後實行量寬政策關係，人為地扭曲兩者的關係，令泰德息差未能「完全」反映金融市場信貸風險狀況（尤其Ted Spread難以重上如金融海嘯期間的高水平）。

儘管如此，近日泰德息差也升至逾30個基點，創一年以來的新高，顯示市場信貸風險的壓力正與日俱增【圖5】。

歐羅倫敦銀行同業拆息與隔夜掉期利率息差（Libor - OIS Spread）。LIBOR - OIS息差是用作為量度銀行間放貸意願情況。息差愈大反映銀行間放貸意欲愈低，金融市場信貸緊絀的情況愈是嚴重。於2008年雷曼爆煲後，有關息差曾飆升至逾200個基點歷史高位，可見當時同業拆借活動近乎停頓。近期有關息差攀升至約70個基點的高位【圖6】，雖然較2008年還有一段距離，但已創下2009年金融海嘯以來的高位，情況確實不容掉以輕心。

銀行間信貸緊絀狀況

3個月歐羅息率與美元息率基準掉期（Basis Swap）息差。這息差可反映銀行把美元透過掉期轉換成歐羅的成本，若然息差高企，同樣可反映歐洲銀行信貸緊絀情況。有關息率基準掉期息差由今年第二季初不足負10個點子，擴闊至近日約負88點子的新低，同樣創下金融海嘯以來的記錄【圖7】，顯示現時歐洲銀行面對的壓力不輕。

最後，聖路易聯儲銀行金融壓力指數（St. Louis　Fed's Financial Stress Index）。這指數是由多種不同的市場息差、利率和個別金融指標，例如VIX指數等綜合而成。這指數可有效及綜合地反映金融市場壓力狀況。近期這指標再度抽升至0.73點的逾一年高位【圖8】，雖然較2008年金融海嘯期間的歷史高位還有很大距離，但現水平已與1998年長資本（LTCM）爆煲或2001年「911」恐怖襲擊時的水平相若，可見目前金融市場所面對的壓力確實不輕。相信歐債危機情況若惡化下去，有關指數進一步攀升的機會將大增。

總括而言，綜觀以上各項監察指標，可見歐羅區主權債務危機已接近一發不可收拾的地步，而金融市場所面對的壓力正與日俱增；最終會否引發新一輪金融風暴，並拖垮環球經濟的機會不能抹煞；投資者對此不應掉以輕心。

研究部日後並會不時跟進及更新有關指標，讓讀者了解歐債危機的發展狀況，以及在股市上作出相對應的部署。

分析員：呂梓毅


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齋睇QE3？ CDS概念其實頗簡單

齋睇QE3？

聯儲局主席貝南奇，會抑或唔會推出第三輪量化寬鬆貨幣政策（QE3），在周五（26日）央行年會前肯定繼續成為熱話、投機炒作的借口。

歷史會唔會重複，一而再、再而三？財Q對此並非太過緊張，事關結果只是反映貝南奇對經濟衰退較為擔心，抑或對通脹威脅、政治壓力較為憂慮，主戰場仍然是歐洲（美國衰退唔會即時「死人」，但歐洲賴債會立刻「冧樓」），所以留意Jackson Hole年會之餘唔好忘記歐洲。

歐洲問題有幾嚴重？西班牙以及意大利的還債能力被受質疑懷疑的話，會推高相關的信貸違約掉期（CDS）溢價以及國債孳息，令債務利息佔GDP的比重上升復引發違約危機。與日本國債由「渡邊太太」持有唔同，歐洲國債主要由本土銀行（例如法巴、法興持有法國國債）持有，而相關銀行的債券又由其他銀行持有，瓜藤互纏下，只要有一個國家債券出事可能即時牽連其他銀行。

歐洲才是主戰場

德銀大中華區首席經濟學家馬駿認為，歐洲金融穩定機制（EFSF）要有2.0版本，若果9月底前各國唔願意聯手注資的話，問題可能再次出現。正因為歐洲是主戰場，財Q每日都會留意各國國債的CDS走勢，擱筆前西班牙以及意大利的CDS唔經唔覺由上周三（17日）的低位攀升，分別升至371.23點子以及370.63點子（另一個財Q經常睇的是OIS息差）。

CDS概念其實頗簡單，基金大戶為持有的債券買保險，債券違約風險愈高、收唔番錢機會愈大的債券保費愈貴。CDS 可以由保險公司、金融機構等等獨立第三方發行，溢價每100點子代表每1000萬美元的債務每年保費要10萬美元。西班牙以及意大利CDS溢價上升的同時，德國只是82.58點子。

留意CDS的走勢，皆因有機會左右刻下反彈的力度以及質素，雖然恒指噚日反彈388點、368隻恒生綜合指數內有近76%錄得升幅，不過「信號」系統內反映弱勢股沽壓的弱勢股指數繼續上升，升至71%，而反映強勢股買盤的強勢股指數則未見顯著上升，意味整體大市的反彈力度、質素只是一般。

若然看官博反彈除了要轉身夠快，還可以留意19047點這個技術支持，皆因19047點成功在18868點以上營造反彈的高低腳，一旦指數失守該水平，可能意味新一輪的跌浪再次出現。

獨特的人民幣資產組合方案

2011年7月12日

馬偉國
獨特的人民幣資產組合方案

眾所周知，人民幣是一種受管制的貨幣，過去數年一直與美元掛鈎。相對不少外國貨幣及資產在金融危機時大幅眨值及波動，人民幣的穩定性吸引了不少投資者的注視。除此以外，人民幣的升值潛力亦令投資者對人民幣投資趨之若鶩。

隨着內地經濟持續高速增長，對外貿易量提升，人民幣在過去數年一直「有秩序地」緩慢升值。而在2010年6月19日中國人民銀行宣布進一步推進人民幣滙率形成機制改革，由之前的緊盯美元政策，變為參考一籃子貨幣、形成有管理的浮動滙率制度，市場視之為「重啓滙率制度改革」（滙改）。

滙改後，在美元走軟的背景下，加上國內、外各種推動人民幣升值的因素（包括對外政治、國內民生及經濟因素），人民幣滙率的「碎步式」升值趨勢更加明顯，亦加強了市場對人民幣升值的預期。

另外，現時市場的環境仍未完全脫離金融海嘯的陰霾，歐羅區債務危機仍未能解除、美國的量化寬鬆政策令美元持續疲弱、美國的債務達至上限或會引發新一輪金融危機，凡此種種都令人民幣投資相對更為可取。

人民幣投資吸引之處

零售投資者在香港作人民幣投資，以往只能以每天兌換最多兩萬元人民幣作存款又或利用不交收遠期合約作為間接的投資工具。但這情況在去年中出現了重大改變。

在2010年7月，人民銀行與香港金融管理局就擴大人民幣貿易結算的安排，簽訂了補充合作備忘錄。此次修訂取消了金融機構在香港開設人民幣賬戶以及個人人民幣賬戶資金跨銀行轉賬的限制，進一步推動人民幣在中國以外地區的使用，推進香港作為離岸人民幣業務平台的發展進程，人民幣理財產品亦隨之而大量出現。

在短短的9個月內，香港的人民幣存款由2010年7月的1036億元，迅速升至2011年4月的5107億元。同期，經營人民幣業務的認可機構數目亦由77間增至121間。

人民幣理財產品的發展可謂一日千里。現時在香港的人民幣報價理財產品包括「存款證、點心債券」、基金、保險計劃、結構性產品及股票等，當中以點心債券的市場較為活躍。點心債券是以人民幣報價，並以香港作為主要發行地的債券的統稱，其產品性質與一般債券無異。

截至2011年6月，已發行的點心債券面額約為1300億元人民幣。發債機構亦十分多元化，包括中國政府及其相關官方機構、各國的金融機構、各行業的私營機構等。

由於市場對人民幣產品趨之若騖，為本港銀行界帶來龐大機遇。以中信銀行國際（998）為例，近年便銳意拓展人民幣業務，透過與母行中信銀行（998）的緊密合作，先後推出本地首隻人民幣存款證及根據羅傑斯全球資源股票指數而研發的人民幣產品，目的便是為客戶制定合適的人民幣資產組合方案，滿足他們對不同的投資理財需要。

投資產品組合範例

為了讓讀者更容易理解這類人民幣方案，如何達到既能減低客戶對滙率風險的憂慮，亦讓客戶有投資到不同地區及不同資產類別的機會，以下是其中一個以人民幣投資產品作配置的組合範例，可供大家參考：

1. 首先將100萬美元投放入等值的人民幣存款證，年期24個月，收取年息1.2%與及人民幣的升值預期。

2. 利用該存款證80%額度，貸款80萬美元（目前貸款利率約為2%）。

3. 以80萬美元兌換成人民幣再投放到不同的點心債券作投資。

由於現時香港的貸款利率仍處於較低水平，以存款證作為抵押去貸款投資其他定息產品能令客戶從中賺取息差。而且，對看好人民幣升值潛力的客戶而言，槓桿效應能令他們的人民幣敞口增大，以增加組合的預期回報。

以上只是其中一個以定息作配置的組合範例，在實際操作時，專業的私人銀行將會因應客戶的投資目標及風險承受程度，將基金、結構性產品及股票等加進投資組合，令投資組合更加個人化。至於有關整個資產過程的操作，稍後的核心衛星資產配置專題將有更詳細的講解。

展望未來，人民幣理財產品的發展相信仍然是整個銀行業的焦點所在。加上有望出台的「小QFII」或其他人民幣回流機制，將會令香港的人民幣理財產品的發展更加成熟及完善。

作者為中信銀行國際私人銀行總經理



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滯脹─貴物鬥窮人

2011年7月6日

陳大為


滯脹─貴物鬥窮人

最明顯的就是日本和美國採取的量化寬鬆。說穿了其實很簡單，在由貴物鬥傻人時期轉到賤物鬥窮人時期，最重要的表徵在於大量的流動性在通脹時期通過槓桿挷死在大量資產上。由於資產價格大舉下跌，因此大量的流動性隨之消失。基於同樣理由，銀行和金融機構也缺乏足夠的抵押去發貸支持工商業活動，結果在個人和企業最需要現金周轉時卻把現金從他們身上抽走。

當大量的人和機構處於這種環境時，會引起對現金的渴求和對手上持有的資產不信任，故此不理好醜，但求現金就手，引發恐慌性拋售。而貨幣提供者如日本央行和美國聯儲局認為可以針對此表徵落藥：流動性不足嗎？那就提供更多的流動性好了。

具體的做法是將貨幣通過以國債換走有問題的資產注入銀行體系，認為這樣能夠令銀行有充足的流動性，讓銀行繼續支持個人和企業的活動，也希望投資者能因此停止拋售，阻止賤物鬥窮人的情形出現，進而希望在充足的流動性下，恢復貴物鬥傻人的情況。

但是這套方法除了穩定銀行體系不致連環破產外，卻難以達到貴物鬥傻人的效果，只會得到「貴物鬥窮人」的效果。此話何解？

傻人的基本元素是對前景樂觀而敢於消費、生產和投資。然而，儘管銀行的問題是擺平了，已經收縮了的經濟活動，去掉的槓桿，和貶了值又找不到買家的資產卻不是像打電腦遊戲一樣，按下「restart」就可以重新來過。

債務需要時間消化，過剩產能也需要時間消化，社會和企業的重建更需要時間，這些不能單靠提供流動性就可以解決。簡單點看，以一個家庭為例，丈夫在未出事前靠做買賣揹客賺到錢，因為順風順水賺到唔少錢，很自然成為大花筒又亂投資，結果環境欠佳，失業兼破產。此時，就算有一筆意外之財足以還債，但在沒有工作，兼且猶有餘悸的情況下，又如何可以立即變回大豪客？

但是何以是貴物而非賤物鬥窮人？這和發展中國家有關。

在發達國大花筒的年代，發展中國家卻以低廉的成本及積蓄的態度儲起了資本。原本發達國尚有充足資本時，發展中國家的積蓄相比起來是小菜一碟，但是到了發達國相繼受債務困擾的時代，發展中國家擁有的積蓄可以用來鼓吹消費，暫時替代發達國的需求，阻慢了賤物鬥窮人的過程，甚至因為政府大舉開支而催生貴物鬥傻人的情況。

不過，由於發展中國家制度不完善，再加上資金流的管制，令貴物鬥傻人的情況發展得極快，完全出乎政府所料，結果是急劇的通脹。在全球一體化，而資源開採速度有限的情況下，原材料價格被炒上；再加上發展中國家的人民收入短時間內在政策鼓勵下大幅上升，結果是連發達國都同樣受物價上漲之苦。

此外，由於資金便宜項目缺，金錢當然流向容易搵錢的地方，也就是各資產市場。由於資金成本太便宜，縱使經濟活動不足，炒家仍然有足夠動機去炒作一轉。這就是滯脹──貴物鬥窮人。

貴物鬥窮人比賤物鬥窮人更難處理。事關在前者的情況下，貴物令新發展難以起行，也令維持經營有相當困難。在亢奮過後，真正的發展卻反而欲振乏力。當消費力和營業利潤在被貴物蠶食後，需求最終也會下降，並且首先反映在原材料價格上。換言之，在貴物鬥窮人下，最終不會是貴物帶起窮人，而是窮人會拉低貴物。當然，賤物鬥窮人這種情況因為尚有相當多傻人在貴物鬥窮人時賺了錢，而不會現眼報。但是，通脹下暗湧的通縮壓力不宜漠視。

現在就是滯脹

2011年7月27日

陳大為
現在就是滯脹

問：能簡單說可影響往後市況的因素嗎？

答：可見的主要是兩個：頂着底部的是各國政府於三至六個月內供應的貨幣；壓着頂部的是經濟缺乏亮點。

問：如此而已？

答：如此而已。

問：有沒有什麼有可能漏計的因素？

答：一定有，我既不是神也沒有水晶球。再說，我看得出來的就說不上漏計；如果我漏計的，又如何說得出來？一笑。

不過，有數點雖然以現時的經濟數據和市場反應中尚未有所反映，但是卻宜存在心中並加以留意。

1） 動力：

a） 政府出現人事變動並訂出足以掃除以往的破敗及錯誤並活化社會的政策，帶來經濟復蘇。

b） 科技出現突破，足以改變生活方式，引起新的投資，帶來新的行業鏈和創造大量就業，因而帶來經濟復蘇。

c） 地緣政治的改變令到原本經常帶來不安和短視的因素消失；令政府和投資者都重新專注本土問題。

d） 新興國家中較發達者如中國能成功轉型成為消費和生產並重的社會；而較落後者如印度、越南、甚至非洲諸國則替代中國的地位，為全球經濟帶來活力。

e） 政府和央行能作出在不影響經濟復蘇卻能令商品和燃油價格大幅回落的措施。

2） 阻力：

a） 政府和央行，無論因力有不逮還是有利益問題，只是繼續以債還債和供應貨幣的慣用手法去面對問題。

b） 政府和央行，鑑於通脹太嚴重，採取大舉加息和其他收緊措施，嚴重者可能做過頭。

c） 貿易戰。表面上貿易戰或能帶來本土就業，但是這只能令資源運用效率減低，導致物價／物資供應脫節，最終同樣令問題惡化。

d） 地緣政治不穩加劇政府開支及令石油和原材料供應緊張，既影響投資信心又抬高原材料價格，加劇通脹。

e） 中國政府因國際壓力和通脹壓力，於短時間內大舉開放資本賬，並大幅加大人民幣國際流通規模。

f） 因政權移交（例如美國2012年總統大選和中國2013年中常委交班）帶來的財富和政策轉移及其動盪。

g） 各種因環境遭破壞並純自然因素帶來的天災。

問：你幾乎都大包圍，什麼因素都講，其實對前景沒有很實在的估計。

答：簡單說，現在就是滯脹環境──經濟增長緩慢而追不上通脹。這裏可以從三點看出：

一是黃金和瑞士法郎的價格節節上升。前者人人皆知，並且在各種環境影響下仍屢創歷史新高。後者意義更重要：瑞士法郎一向是比較穩健的貨幣，也是最近十年左右才不再以約40%瑞士央行資產等值的黃金作為法定儲備，但現時仍有約等值20%的黃金支持，因此瑞士法郎素來不是炒作之選。可是到2011年，連瑞郎都受追捧，至今兌美元增值已有12%強，這明顯是對法幣信心不足的效應。

二是自2011年始，石油價格開始橫行甚至有所滑落。與其說是IEA所為，倒不如說是經濟活動減弱所致；事關無法在公開期貨市場炒賣的鐵礦石在餅仔會控制下，其價格也開始下調。

三是土地和房產價格的兩極化。房產是少數主要價值來自無法外判亦無法入口的商品，而物理上亦無法「出口」的產業，其表現可以反映地區的盛衰。在消費力追不上房價，成交縮減的地區，顯示經濟追不上通脹（如中港）；在貨幣供應高但消費力和房價疲弱的地區，顯示流動性無法解決經濟長期軟弱問題（如美歐）。兩者均是滯脹的表現。

滯脹往後走，一般都會面對相當時間的經濟收縮，直至有足夠的積極因素讓市場參與者重新集中在追求增長而不是分散風險又對抗通脹。如果長期欠缺足夠的積極因素，則在時間值的損耗下，流動性陷阱將愈趨嚴重，並令投資者更加保守，市場因之而更悶。悶市倒過來也可影響收入和實質消費。

問：那麼總結來說你都係淡淡地啦，大淡友！

答：不然，總結說短期很大機會是在近六個月的頂和底中間橫行。頂部受制於經濟被通脹侵蝕；底部被央行「大海無量」式的貨幣供應支持，至於長期的變化難以預料。不過，請記着真實回報是扣除通脹後的回報，增長10%再被通脹打九折的話，其實是縮減了1%。

（筆者下周放假休息，將於8月9日再和大家討論）

dtwchan@yahoo.com

期權知多啲：未平倉合約變動有助判市

期權知多啲：未平倉合約變動有助判市

2011-06-20 15:00

期權盤路可以分析大市短期後向、目標位，甚至下一個交易日的高低位以至結算水平，其中未平倉合約數的變化對翌日的目標位尤其見效。上周三期指高低波幅為22,539點及22,232點，波幅307點，收報22,240點，較上日跌251點，成交69,346張，低水104點。

我們於當日收市前以105點期權金購入了21,600點行使價認沽期權，到了周四，期指裂口低開200多點，期指開市點為22,060點，那麼我們的問題是：「即日的216認沽長倉期權，應該在甚麼價位平倉會產生最大利潤？」換句話說，上周四的低位在哪？

分析之先，我們要了解未平倉合約的觀察要點有二，其一是重要的未平倉合約數部署，即大合約數的行使價；其二是未平倉合約數的增減，增盤代表加強部署，如向上目標增盤，向上機會便會增加；減盤或行內稱縮盤，即代表獲利回吐，或有投資者中途平倉離場，如向上目標縮盤，即向上動力縮減，有機會出現調整。
預測短線高低波幅

從上周三未平倉合約的變化看看有否端倪，首先在認沽方面的22,000點及21,800點行使價，可以看到未平倉合約較上日分別增加了356張及134張，合約價值大概為500多萬，而在等價22,200及價外21,600點行使價的未平倉合約數均減少了，分別是減238張及減145張，那麼我們可以假設周四的低位應該不會到達21,600點，而較合理的低位預測是在220及218之間，若取中位可以選擇21,900點。事實上，周四期指高低波幅是22,077及21,866點，波幅211點，收市報21,941點，跌299點。

香港投資商學院

琪權心法：期權盤路拆解大戶新部署

琪權心法：期權盤路拆解大戶新部署
2011-06-20 15:00

上周文章指出大市回落，可能向六月期權盤路的三個下跌目標22,400/22,000/21,400點，結果不幸言中，恒指上周五低見21,628點，跌至第二及第三個目標價之間，走勢極弱，遠遜外圍。期權盤路目標價位，其實早在五月三十日即五月期指結算日已經確立，現在是跟既定藍圖進發罷了。

利用期權盤路測市，首先要對期權盤路的構成有所了解。期權盤路記錄了期權的成交情況，觀察成交的變化，可以看到投資者對後市看法的格局、部署及順向逆向的處理變化。其中，行使價的成交變化及未平倉合約變化，以及跨月份部署最值得投資者注意。
買賣策略變化多端

期權富有特色，其高於其他投資工具的槓桿比，以及可以反映目標及動機的行使價，為投資大戶的最有用工具。

期權買賣變化多端，譬如說，恒指現價為21,695點計，投資者欲看上，以簡單期權策略計，可以買入認購又或沽出認沽，視乎對上升動力及時間值消耗的看法。但買入22,000點認購，又或買入22,400點認購，在後市看法便有很大的不同；此外，買六月認購又或是七月認購，亦有所有同。

試簡述之，買六月22,000點認購，簡稱六月220購，期權金為184點計，184點全為時間值，若到六月二十九日最後交易日時，六月期指結算價無法上企22,184點（認購長倉打和點=行使價+期權金），投資便出現虧損。買六月224購，期權金為84點計，84點亦是全為時間值，若到結算時，六月期指結算價無法上企22,484點（打和點），投資便會出現虧損。

以上例子，同為損失全數期權金，明顯184點多於84點，但結算日期指上企22,184點的機會又明顯高於22,484點（更科學的計法，是期權投資回報率及期權金的比例，對比於結算及結算前升至或超越行使價的機會率）。

如認為期指會在結算前上達221,84點但不會到22,484點，投資者便會傾向選擇買入六月220購。

如果盤路上發覺六月224購比六月220購成交多兼有未平倉合約數累積，便要留意大升的可能。

香港財經資訊及教育研究部主管潘玉琪

2009年6月15日

潘玉琪

如何計算期指理論值

恒指期權金的合理值計算，是由期指而非直接由恒指計算所得，所以藍籌股派息，將間接影響期權定價。當然，最直接的影響，是高派息月份期指理論值會大低水，即期指價會低於恒指價；但在沒有藍籌股派息的月份，到6月藍籌股除息完成後，7月期指理論值便會呈現高水情況。

藍籌股派息有影響

根據歐式期權的柏舒定價模式（Black–Scholes Model），期權價格由股價、行使價、無風險利率、引伸波幅、到期時間及股息計算得出，在恒指期權應用時，可以直接以期指價作為股價扣除股息貼現值【表】。

而期指是由恒指衍生出來，恒指則由四十二隻藍籌股（數目由恒指服務有限公司決定）按流通市值加權得出，藍籌股有股息派發，便會影響了期指的合理值。

期指理論值是：恒生指數+利息收益－股息收益。

以6月12日為例，恒指收報18890點；無風險利率為0.344%，到期尚餘十六日，其利息收益為18890x0.344%x16／360=2.9；6月建行（939）及中行（3988）除息，除息折算為恒指64.1。所以6月期指理論值為18890+3－64=18829。

上述所謂利息收益，是指不買股票的話，把錢投放在市場認為幾無風險的投資工具，其利率即無風險利率。以香港為例，香港三個月銀行同業拆息便是無風險利率例子之一。

至於股息折算為恒指的方法，是指數因子x股息／最少價格波動，如中行每股派息0.147元，最少價格波動為0.01元，指數因子為2.6644，折算為恒指即2.6644x0.147／0.01= 39.2；同理，建行股息折算為恒指是24.9，合共64.1。至於指數因子，可在恒指服務有限公司網站（www.hsi.com.hk）之恒指指數成分股每日變動情況之報告內取得。

期指和恒指互為影響，如果期指價格大幅高於恒指，則投資者可以沽期指，買入四十二隻藍籌股或盈富基金（2800），以套取差價；又若期指價格大幅低於恒指，投資者亦可買入期指，然後沽空藍籌股或盈富，藉以圖利。

很多時，投資者認為期指低水代表看淡後市，又或高水代表看好後市。看過以上公式後，應明白較好的方法，是看期指價與其理論值作對比。而很多時，在藍籌股派息的月份，期指理論值多會呈現低水。

留意期權變化

以港股為例，3、5、8及11月是滙控（005）及恒生（011）除息的月份，所以多呈大幅低水。尤其是5月，除滙控及恒生外，長和系及工行（1398）等逾半數藍籌股亦會派息，這些公司市值大，派息又慷慨，期指因而大低水。

期指若大低水，投資者便要留意認購期權價格相對於恒指水平偏低；認沽期權價格相對於恒指水平則偏高；股票期權方面，由於買入認購股票期權，並不享有股息收入，所以在股票除淨的月份，股票認購期權的價格，亦會相對上偏低，這個現象在派息高的股票尤為明顯。

當然，影響期指高低水的，主要是市場氣氛及投資者期望，如投資者若能認清期指低水是否合理，便對大市後向判斷更有把握。投資者面對愈趨複雜的投資環境，除了要提升買賣技巧外，加強理論層次的認知，亦十分重要。

kigoh12@gmail.com

南華金融研究部董事

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金本位簡史

2011年7月19日

信報研究部 投資遠見
金本位簡史

美國廢除金本位制已差不多40年，不過，自從1776年立國以來，聯邦政府大部分時間採用與貴金屬（黃金及白銀）掛鈎的貨幣政策。2008年金融海嘯後，聯儲局利用寬鬆貨幣政策刺激經濟不但成效不彰，國債急升更令美國主權信貸評級有降級之虞，近期美國不少重量級政經人士提出恢復金本位制，但金本位制真的是穩定經濟的靈丹妙藥？

去年11月11日G20於南韓召開環球金融及經濟會議之前3天，世銀行長佐利克（Robert Zoellick）在《金融時報》撰文呼籲，各國應考慮建立以黃金作為通脹、通縮及貨幣參考指標的國際貨幣體系。佐利克的建議無異於重返金本位制（gold standard）。總部在華盛頓的Peterson Institute for International Economics的Edwin Truman批評佐利克的提議沒有建設性兼不可行，Truman並取笑佐利克是活在歷史尤其是1980-92時代的人物。歐洲央行行長特里謝亦間接回應表示，各國央行早前在瑞士巴塞爾會議並沒有商討金本位制，據他記憶，上次提出類似意見的是1980年代的美國財長貝克（James Baker）。

不過，特里謝這次很快便聽見有人提到金本位制，著名雜誌《福布斯》總裁、1996及2000年兩度競逐共和黨總統候選人的商業大亨福布斯（Steve Forbes）今年5月初預測，美國將於5年內恢復金本位制，以改善日漸惡化的財政及貨幣失衡。他指出，在金本位制約束下，早年的樓市泡沫──寬鬆貨幣政策的部分產品──便不致那麼嚴重，因為政府要想如現在這般過度借貸將「困難得多」，聯儲局也受到限制不能任意印鈔；總之，恢復金本位制將有助穩定美元，重建外國投資者對美國政府債券的信心。

18日巴士巡遊

更高調鼓吹金本位制的行動接踵出現，6月13日，艾奧瓦茶黨（The Iowa Tea Party）和美國原則行動（American Principles in Action，APIA，非牟利民間組織，理念為宣揚及維護美國服膺的普世價值原則，例如人人生而平等，生命、自由、幸福不容剝奪）聯合贊助的18日巴士巡遊之旅啓程，駛經艾州多個城市宣揚金本位制，共和黨有意角逐2012年總統大選的6位最熱門人選亦參與巡遊，其中有前眾院議長金里奇（Newt Gingrich）、前新墨西哥州長Gary Johnson、前明尼蘇達州長Tim Pawlenty和前賓夕法尼州參議員Rick Santorum等，大會並安排金里奇和Santorum於7月2日在終點站Des Moines發表演說。

美國國會亦不時有提議恢復金本位制，有國會智囊團之稱的Congressional Research Service的Craig K. Elwell，今年6月23日特地就美國宏觀經濟政策發表題為Brief History of the Gold Standard in the United States報告（CRS報告）；Elwell表明對金本位制並沒有預設立場，報告只是陳述美國的貨幣系統歷程作為政策參考資料。

CRS報告指出，美國早期採用金銀並行的雙金本位制（bimetallic standard），最早的《鑄幣法案》（Coinage Act of 1792）規定了面值1美元的銀幣純銀含量（重416 grains的銀幣含純銀371.25 grains），而黃金與白銀的兌換率法定為1比15。

黃金白銀輪番外流

就在1792年鑄幣法案通過後沒有多久，國際銀價兌黃金即貶值至15.5比1，結果導致黃金外流，換取更多白銀回國使用，因而1792至1834年美國基本以銀幣為主要流通貨幣。1834年，國會通過調高金銀兌換率至16比1（當時國際市場約為15.7比1），方法是減少金幣的純金含量，但這次雙金本位「滙率」改制令原本10美元相當於3712.5 grains白銀的債務，在美國本土用較少黃金便足以償付，於是大量白銀流向國際市場以較低滙價兌換黃金回國使用，其後三藩市和澳洲陸續發現新金礦，黃金供應大增令白銀更加「奇貨可居」，到1850年，金幣在美國成為主要貨幣，銀幣幾乎消失無蹤。1853年，政府修訂法案批准鑄造1美元以下的小額銀幣應市。

美國在南北戰爭（1861年4月12日至1865年4月9日）之前並沒有法定鈔票，但市面卻流通包括政府票據和銀行本票（bank notes）等紙貨幣，最早期例如1812年對抗英國的「第二次獨立戰爭」（War of 1812），政府為了籌募戰爭經費發行有利息的票據，並承諾將來憑票兌換黃金或白銀；銀行則利用「硬幣」資產槓桿發行持有人可以兌換黃金或白銀的本票，不過，部分銀行由於「商譽」問題，其發行的本票會以票面值折扣易手，事實上，銀行擠提（金或銀幣）亦時有發生。無論如何，政府票據和銀行本票的出現有若貨幣雙金本位制。

然而，由於內戰造成的財政壓力，政府很快發覺無法兌現以黃金或白銀贖回票據的承諾，銀行亦不再以黃金或白銀兌換本票。1862年，政府根據《法定貨幣法案》或《綠背法案》（Legal Tender Acts或Greenback Acts）首次發行鈔票，市民可以利用這些法定貨幣（fiat money）在市場購買黃金或白銀，但政府不會向鈔票持有人兌換黃金或白銀，變相取消了雙金本位制。

真正的金本位制

內戰結束後，國會決定重新採用金本位制，經過1870年代連串辯論，聯邦政府在1878年通過為綠背設定約3.47億美元的發行上限，並釐定鈔票與金幣（不包括銀幣）的兌換價；1900年，政府通過的《金本位法案》（Gold Standard Act）再次確定黃金的地位，CRS報告將1879至1933年名為美國歷史上唯一的真正金本位制（A true gold standard）年代。

19世紀末，另一形式的紙幣——支票日漸通行全國，銀行只需存入少量現金於票據交換所（clearing agent）便可以簽發支票，而大多數支票交易都是在交換所收支互相沖銷，甚少涉及現金交易，而銀行內只會準備少量硬幣和鈔票以備客戶兌現，結果類似上世紀的擠提時有發生（尤其是現金需求特別緊張的農作物收成季節），有些銀行更被擠提而致倒閉。有見及此，政府於1913年成立聯邦儲備局，取代票據交換所的功能並負責調節貨幣供應。CRS報告強調，聯儲局的出現對金本位制無大影響，反而1930至1933年的銀行擠提浪潮使聯儲局也無法維持金融市場秩序。

羅斯福總統1933年3月入主白宮後，政府即推行多項新措施，包括取消鈔票兌換黃金權利，並將黃金國有化，以每盎斯20.67美元官價收購全國黃金後，嚴禁市民私藏黃金；羅斯福又運用1917年的《與敵通商法》（Trading With the Enemy Act of 1917）禁止銀行外滙交易或對外輸出黃金，同時將美元兌黃金大幅貶值40%，外國政府透過國際貿易只能以新的兌換價向美國政府換取黃金；其後羅斯福總統又根據Thomas修訂案（Thomas Amendment）賦予的權力，下令聯儲局加印鈔票至30億美元，1934年1月，金價升上每盎斯35美元。黃金只限於政府與政府之間的官方交易，CRS報告稱之為半金本位制（quasi-gold standard）的開始。

1944年，環球多國達成布列頓森林協議，外滙管制愈來愈寬鬆，各國貨幣可以自由兌換，黃金的地位進一步受到限制，國際貿易主要兌換為美元交收，國基會（IMF）的成立就是協助各國維持本國貨幣兌美元的穩定性，黃金已絕少用作國際貿易貨幣媒介。隨着國際貿易愈趨蓬勃以及各國經濟不同程度發展，貨幣危機經常發生，由於美元是穩定外滙市場（間接與黃金掛鈎）的主角，愈來愈多美元流入國際市場，1968年3月，美國政府廢除了聯儲局以黃金儲備作為印鈔的限制；而部分國家透過貿易賺取大量美元，美國金庫有被兌換一空的危機，聯邦政府迫得不明文禁止外國政府以美元兌換黃金。1972年12月，各國政府達成協議讓美元貶值，黃金官價由每盎斯35美元升至38美元，但美國從未以這價錢買賣黃金；1973年2月，財政部同意金價再升值至42.22美元，美元至此其實已變成自由浮動貨幣。1976年10月，美國正式宣布一項早已成為事實的法令：美元不能兌換黃金。

回復金本位的兩難

CRS報告回顧金本位制歷史指出，政府可以隨時利用行政命令改變金本位的定義，例子有1834年的金銀兌換價，甚至強制沒收黃金，例如羅斯福1933年的「新政」，而事實證明金本位制亦難以抵禦戰爭及國際或本土金融危機的衝擊。格林斯平於1981年9月（他當時是Townsend-Greenspan經濟顧問公司的合夥人，尚未被委任為聯儲局主席）在《華爾街日報》回應市場有聲音要求恢復金本位制的文章指出，重新實行金本位制即時要面對定價難題，財政部不論將金價定得太高或太低（或者其後證明太高或太低），都會造成一是大量黃金等着兌換美元，一是金庫被提空的隱憂。

看來福布斯、金里奇以至APIA等的言行即使沒有政治因素，但透過金本位強化美國經濟體系顯然是不切實際的期望。

策劃：信報研究部

撰文：徐天任


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