監察歐洲金融危機重要指標

2011年8月25日

信報研究部 投資遠見
監察歐洲金融危機重要指標

儘管近日本港及外圍股市反彈，金融市場氣氛也略有紓緩，惟歐洲債務危機的老問題迄今並沒有解決的迹象，而且根據部分監察歐洲金融狀況的指標，顯示危機並未得到紓緩，反而有每況愈下的迹象；信貸緊絀情況若隱若現。今期研究部與讀者從這些監察指標，檢視現時歐洲危機的發展狀況。

三年前的相若時間，雷曼爆煲觸發環球金融市場陷入前所未有的金融海嘯。事隔三年，歐洲債務危機困擾金融市場多時，歐盟／歐洲央行遲遲未能提供一個終極的解決方案，使有關問題不斷惡化，問題由原先僅局限於小歐豬國家，逐步蔓延至較大的歐羅區成員國，例如，西班牙和意大利等，進而有禍延至整個歐洲銀行金融體系的迹象。

歐洲金融市場信貸緊絀（Credit Crunch）危機若隱若現。事實上，近日便有一家歐洲銀行（金融機構）難以於市場籌集美元資金，被迫要向歐洲央行尋求援助，均反映歐洲銀行融資問題正呈現一定的困難。

那麼目前歐債危機具體發展狀況如何？我們試從多個監察指標探討這議題。要了解歐債危機的發展形勢，可以從以下多方面的市場指標找到端倪：

信貸違約掉期（Credit Default Swap；CDS）。相信很多讀者對CDS不會太陌生，簡言之，CDS是信用風險轉移契約，是契約買方向賣方支付費用（保費），而契約賣方承諾保障買方於某機構或國家出現違約時作出賠償。而CDS價格（保費）的變化，某程度反映企業或國家違約的風險。

如前所述，由於目前歐債危機問題已由國家層面，逐步擴散至銀行金融體系；故此，要了解歐債危機有否惡化情況，可從歐洲主權國債務CDS【圖1】及個別金融企業或該板塊CDS指數【圖2】變化找到端倪。

從個別歐羅區成員國公債CDS的變化可見，CDS於過去一年多呈反覆向上，雖然7月中受惠歐盟推出援助方案曾出現短暫的回調，但目前已再次掉頭回升。而危機風眼的兩個歐豬國家──希臘和葡萄牙，其CDS更攀升至逾千基點，可見市場評估其違約風險甚高。

而以往相對穩健的歐羅區成員國，例如德國和法國，由於憂慮危機會繼續蔓延，其CDS同樣出現顯著的升幅。其中，德國和法國主權CDS在過去一年，便分別上升約1倍和1.2倍。至於歐洲金融機構優先（Senior ）或附屬（Subordinated）債務CDS指數水平，近日均創歷史高位，較2008年雷曼爆煲時還高，顯示目前歐債危機已達十分嚴峻的地步。

值得補充的是，若然歐債危機出事，美國金融機構也難以獨善其身。故美國七間主要金融機構平均CDS近日抽升至2009年初以來的高位，某程度也反映歐債危機的問題已蔓延至美國金融市場上【圖3】。

歐羅區成員國公債孳息水平（或與德國公債息差）。雖然歐羅區成員國可各自因應自已財務狀況自行發行歐羅公債，惟發債成本卻可能受到市場對其償還能力高低，而要求較高或低的風險溢價，形成成員國間的孳息率出現一定的差異。

當然，由於德國是歐羅區成員國經濟實力，以至償債能力最強的國家，故德國的孳息率應是最低的（這也解釋為何德國對推行歐羅債券Euro Bond持反對的態度）。若然，某成員的公債孳息大幅拋離（高於）德國，即顯示市場對購入這債券需要較高的風險溢價，亦暗示其違約的風險較大。換言之，從歐羅區成員國公債孳息水平（或其與德國公債息差）的變化，可了解歐債危機有否惡化情況。

爆煲危機下 留意息差拉闊

從歐豬及德國十年期公債孳息變化可見，近兩年來兩者的差距不斷拉闊【圖4】；其中，對希臘的息差最闊（達15厘），且短期內甚至有續創歷史新高的迹象。這是否預示下一波歐債危機爆煲，其觸發點再次來自希臘？值得留意。

除以上CDS及公債債息兩項重要指標外，還有以下數項可反映市場流動性指標，可有效地監測因歐債危機，所觸發信貸緊絀的市場狀況。這些指標包括：

泰德息差（Ted Spread）。泰德息差是指3個月歐洲美元息率與美國3個月公債息差。由於美國公債理論上被視為無風險投資工具，故兩者息差可反映銀行（即借貸人）的信貸風險。故此，泰德息差上升，「某程度」反映放款人認為銀行間違約風險（即counterparty risk）正在加大中。

當然，值得留意的是，由於聯儲局金融海嘯後實行量寬政策關係，人為地扭曲兩者的關係，令泰德息差未能「完全」反映金融市場信貸風險狀況（尤其Ted Spread難以重上如金融海嘯期間的高水平）。

儘管如此，近日泰德息差也升至逾30個基點，創一年以來的新高，顯示市場信貸風險的壓力正與日俱增【圖5】。

歐羅倫敦銀行同業拆息與隔夜掉期利率息差（Libor - OIS Spread）。LIBOR - OIS息差是用作為量度銀行間放貸意願情況。息差愈大反映銀行間放貸意欲愈低，金融市場信貸緊絀的情況愈是嚴重。於2008年雷曼爆煲後，有關息差曾飆升至逾200個基點歷史高位，可見當時同業拆借活動近乎停頓。近期有關息差攀升至約70個基點的高位【圖6】，雖然較2008年還有一段距離，但已創下2009年金融海嘯以來的高位，情況確實不容掉以輕心。

銀行間信貸緊絀狀況

3個月歐羅息率與美元息率基準掉期（Basis Swap）息差。這息差可反映銀行把美元透過掉期轉換成歐羅的成本，若然息差高企，同樣可反映歐洲銀行信貸緊絀情況。有關息率基準掉期息差由今年第二季初不足負10個點子，擴闊至近日約負88點子的新低，同樣創下金融海嘯以來的記錄【圖7】，顯示現時歐洲銀行面對的壓力不輕。

最後，聖路易聯儲銀行金融壓力指數（St. Louis　Fed's Financial Stress Index）。這指數是由多種不同的市場息差、利率和個別金融指標，例如VIX指數等綜合而成。這指數可有效及綜合地反映金融市場壓力狀況。近期這指標再度抽升至0.73點的逾一年高位【圖8】，雖然較2008年金融海嘯期間的歷史高位還有很大距離，但現水平已與1998年長資本（LTCM）爆煲或2001年「911」恐怖襲擊時的水平相若，可見目前金融市場所面對的壓力確實不輕。相信歐債危機情況若惡化下去，有關指數進一步攀升的機會將大增。

總括而言，綜觀以上各項監察指標，可見歐羅區主權債務危機已接近一發不可收拾的地步，而金融市場所面對的壓力正與日俱增；最終會否引發新一輪金融風暴，並拖垮環球經濟的機會不能抹煞；投資者對此不應掉以輕心。

研究部日後並會不時跟進及更新有關指標，讓讀者了解歐債危機的發展狀況，以及在股市上作出相對應的部署。

分析員：呂梓毅


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