2016年12月7日星期三

如何消弭電子錢包貨幣金融槓桿效應

2016年12月8日

鄭宏泰、陸觀豪
如何消弭電子錢包貨幣金融槓桿效應
電子錢包方興未艾,香港近月連續簽發10多個執照,似給香港的消費支付模式、貨幣運行系統等帶來重要變化,因而難免引起社會關注。電子錢包雖然名字新潮,但載體是實物卡或是網絡賬戶,本質與銀行活期存款無異,只是提存方式有別,本來直接算入金融貨幣統計,但政府修訂法例後,電子錢包可謂另起爐灶,脫離銀行系統,令金融統計出現偏差,並無端衍生槓桿效應。若不及時矯正,對金融貨幣影響難以預料。

無論按成文法或不成文法定義,銀行業務是收受大眾存款,期滿時本息一併償還,而且銀行不必主動,直至收到存戶指示才照辦,即使活期存款也一視同仁;所謂電子錢包是整存零付(或儲值支付)工具,可用於乘車購物,貨銀兩訖,甚至互相轉賬清算債務,有如現金交收,只不過錢幣是無形,故屬於銀行業務範疇。若用途有限制,只可與發行商交易,乃預繳性質大於存款,不必監管;若可自由與特約商號交易,則與貨幣無異,等同銀行存款,須受監管。

「八達通」是香港電子錢包先驅,1997年面世時獲發存款公司執照營運。當年政府修訂銀行法例,把整存零付業務納入銀行系統監管,儲值自動算入貨幣統計,就是箇中道理。眾所周知,貨幣統計共有3層次定義:一、定義一(M1)是市面流通現金+銀行支票存款;二、定義二(M2)是M1+銀行儲蓄存款+銀行定期存款;三、定義三(M3)是M2+其他存款公司定期存款。

「八達通」既是存款公司,「儲值」按定義算入貨幣M3。目前市場以「八達通」為主,假設流通量高達5000萬卡、平均儲值每卡100港元,總額亦只是50億港元,相比9月底銀行港元活期存款(支票與儲蓄存款總和)共3766億港元,微不足道。不過,結算儲值新法例生效後,政府共簽發10多個執照,且幾乎全採用網絡賬戶,又使用智能電話操作,市場形勢頓然改觀。現實問題是,按新法例條文定義,電子錢包儲值已不再屬於銀行存款,也不再自動算入貨幣統計,影響統計準確性,也衍生額外槓桿效應,必須正視並及早矯正之。

儲值分散 才是問題

按舊法例,營運商是「存款公司」,錢包儲值等於銀行存款(負債),按定義算入貨幣M3,而營運商和銀行往來屬「同業」交收,所以不影響廣義貨幣統計。不過,儲值實際是活期存款,理應算入貨幣M1,但只有一家主要營運商時,偏差不足掛慮。

錢包營運商和零售商店及錢包客戶的雙邊關係,其實與銀行和存戶如出一轍,但營運商並非傳統銀行,雙邊交收(包括商號貨款及錢包增值)須通過代理銀行清算,安排與早年銀行同業結算制度異曲同工。當年制度劃分為主結算及次結算銀行兩級,主結算銀行直接雙邊交收,清算支票提存;次結算銀行須經主結算銀行代辦。可見政府原來把電子錢包納入銀行系統監管,是考慮縝密周全,而且有遠見。

按照新法例,營運商不再是存款公司而是結算公司,錢包儲值是負債,但不再等同銀行存款而自動算入貨幣統計。理論上,廣義貨幣M3並無增減,問題是儲值分散在貨幣M1、M2、M3不等,而非悉數算入M1,這影響貨幣統計準繩及金融經濟分析質素。

假設錢包儲值等同港元活期存款1%,儲值對貨幣M1比率將是3%;若儲值等同活期存款4%,比率將是11%;若儲值等同8%,比率將是21%。在互聯網購物熱潮、智能電話普及的時代,政府放寬發牌促進競爭,吸引大小營運商來港分一杯羹。網絡儲值賬戶興盛,平均結餘將遠高於「八達通」,儲值總計遲早飆升,比重愈高,扭曲狹義貨幣M1愈大,而且隨時日累積,影響金融經濟分析欠準繩,不能等閒視之。

電子錢包是整存零付工具,本質與銀行活期存款無異,只是提存方式不同,向來歸銀行體系監管,以收劃一之效。不過,電子錢包並非傳統銀行業務,早前政府修訂法例,分拆獨立監管,化繁為簡,促進競爭以利民;可惜設想不周,未有正視衍生的貨幣金融槓桿效應,埋下禍根,若不及早拆彈,遺患無窮。

電子錢包是把現金或銀行存款轉入流動載體備用,整存零付購物乘車交易;通行載體是塑膠卡,但也有其他實物如腕錶、吊墜等;近年網上購物盛行,網絡錢包亦乘勢興起。無論使用實物或網絡為載體,電子錢包並非獨立於貨幣金融體系,而是「類現金」貨幣,應算入貨幣統計M1。所以最簡單直接監管方式是從屬銀行體系,而「八達通」就是獲發存款公司執照營運,但執照規定其不得放貸,錢包儲值只能存放銀行或投資公私債券等優質資產,以保障「存戶」。政府對策是把電子錢包重新定位,從銀行平台轉移至結算平台,分拆獨立監管,化繁為簡。營運商不再是存款公司,而是「結算所」。結算平台分為兩部分:交易清算與貨款交收;結算系統只處理交易清算,而貨款是在系統外交收。例如銀行票據交換所處理支票等支付指示,提存是經外滙基金交收;又證券期貨清算所處理買賣,貨款是經銀行系統交收。

不過,電子錢包本身是支付工具,交易與貨款是一分二,也二合一。其實,整存零付是銀行系統分支,特約商號經銀行收取貨款,營運商也經銀行收取錢包增值,即使改用結算所架構監管,也不能抽離銀行系統。新法例之弊,正是忽略錢包儲值與銀行存款其實一銀兩面,若改變原來規管基礎,將衍生槓桿效應,有重蹈上世紀六十年代銀行風潮覆轍之憂。

自從環球固定滙率制度終結,港元於1972年與英鎊脫鈎,更於1974年跟隨美元浮動,因時制宜,聯繫滙率機制操作也相應修改。鈔票發行及回收時,外滙基金改用港元與發鈔銀行交易,以免銀行蒙受外滙損失。基金隨後自行在市場買賣外滙,維持港元百分百外滙儲備。

槓桿不同 影響效應

不過,基金買賣外滙與發鈔回鈔有時間差,存放銀行體系港元若包括發鈔儲備便衍生槓桿效應,影響貨幣金融穩定;後來政府修訂銀行法例,規定外滙基金存放銀行短期存款須悉數撥備,與同業拆放看齊,既變相維持發鈔有百分百外滙儲備,也杜絕存款轉貸,衍生槓桿效應。

電子錢包與活期存款性質無異,儲值須具高流動性,始可應付日常提存,所以儲值絕大部分是短期(一個月內)銀行存款或銀行債券等,以便周轉;按舊法例乃同業存款,依照銀行法例須悉數撥備,等於間接存放系統外,與貸放絕緣,並無槓桿效應。按新法例則變成客戶存款,只須撥備25%便可,衍生槓桿效應可高達四倍。同一筆錢,同一個存戶,卻因法例改變而身份不同,衍生不同槓桿效應,於理不通。

附【表】比較新舊法例下的槓桿效應,以每萬元儲值計。假設儲值四分三是短期存放銀行周轉,其餘四分一直接或間接存放銀行一個月以上。按舊法例,短期存放須悉數撥備,無槓桿效應,其餘則假設撥備25%,則有四倍槓桿,總計是一倍;按新法例,又假設全數撥備25%,則有四倍槓桿之高,可見影響深遠。雖然茲體事大,電子錢包既已從銀行平台分拆監管,沒理由走回頭路擾民。所以務實解決之道,應是參照外滙基金方案,修訂銀行法例,把電子錢包儲值的短期存款與銀行同業拆借看齊,須悉數撥備。



換言之,還原管制令其與貸放絕緣,直接消除槓桿效應。不過,新法例規定儲值須與營運商資產負債分隔,執行上較為複雜,須克服技術困難。最大問題是,分隔方式不一(例如獨立信託、銀行擔保等),所以儲備不一定以營運商名義存放,而且追查不易。解決方法是修訂發牌條件,不論分隔形式,規定營運商須指示代理人(信託人、保證人等)存放儲備時,須向銀行聲明資產實益人,若有疏虞,可受檢控。

總結分析,電子錢包整存零付(或儲值支付)原是銀行系統分支,香港目光遠大,早在塑膠卡年代已納入銀行系統監管,後來錢包進入網絡世界,配合網上購物熱潮,發展蓬勃,顯示香港有先見之明,毋須修例也可伸延監管。

近年客觀環境變遷,銀行監管架構日趨繁瑣,規矩遠超整存零付實際風險,理應因時制宜精簡整編便民。政府捨易取難,索性轉移監管平台,改用結算所架構,卻設想不周,忽視支付系統與銀行系統乃一脈相承,無端衍生貨幣金融槓桿效應。當務之急是撥亂返正,修訂法例,將互聯網金融包括整存零付儲值,間接重納銀行系統監管範疇,消弭槓桿效應。

鄭宏泰博士為香港中文大學香港亞太研究所助理所長;陸觀豪為退休銀行家、香港中文大學香港亞太研究所名譽研究員

2015年5月26日星期二

廣証籲買港股迎新錢掃貨

2015年5月26日

廣証籲買港股迎新錢掃貨 

上周五中港證監宣布中港基金互認7月1日啟動,投資者憧憬港股再現4月復活節假期後的升勢。廣發証券(香港)研究部董事總經理范均明接受本報專訪時稱,不少投資者錯過港股4月升浪,中港基金互認意味資金南下又多一條通道,加上下半年將啟動「深港通」,投資者不妨趁5、6月提前買入優質股份,等待以內地大型基金為首的新資金進場。
深港通成最大催化劑
廣發証券(01776)於中港設有港股研究部門,內地團隊以廣發証券發展研究中心董事總經理、海外研究主管歐亞菲為首。她表示,最近與一些內地大型基金公司交流,它們將籌備發行新的港股基金,意味「國家隊」將入場。范均明則說,復活節後港股升勢未能持續,其中一個原因是若干內地基金公司的QDII(合格境內機構投資者計劃)額度用罄,國家外管局卻未批出新的額度,一旦獲批,「港股升勢會回來」。
除「國家隊」外,廣發認為本港及海外投資者也將持新資金入場買港股,最大的催化劑是「深港通」。歐亞菲表示,該行預計恒生中小型股指數有望納入「深港通」名單,當中不乏「小而美」的中資公司,它們將獲得重估。她提及的「小而美」中資公司,不少股價較A股創業板上市同業大幅折讓,且在行業內領先甚至是龍頭,相信外資也將密切關注資金南下對港股帶來的重新定價效應。
范均明說,A股資金充裕、內地資本賬戶未完全開放等因素,A股較H股溢價屬合理,但環保、新能源、TMT(科技、媒體、電訊)等板塊對A股創業板同業折讓極大,相關港股獲資金流入只是時間問題。他亦看好金融板塊,受惠減息、降準等寬鬆政策,最看好內險股,其次是券商股,料內銀也可受惠內地信貸風險下降兼低估值。
3月底官方公布允許內地公募基金透過「滬港通」買港股後,廣發証券於4月1日率先發布《港股盛宴,不可錯過》報告,提出「港A股」概念。范均明稱,「滬港通」啟動前,香港市場猜測內地投資者偏好滙控(00005)、友邦保險(01299)及賭業股等A股欠缺股份,事實證明他們更青睞中資公司,相信「深港通」仍將是中資公司作主角。
採訪、撰文︰王小青

2014年3月31日星期一

程式買賣飛入尋常百姓家

所謂 Algorithmic trading (簡稱 algo trading ) ,指的是利用電腦去執行預先定好的交易策略,嚴格來說, algo trading 有被動型與主動型之分。

Algo trading代客落盤

當交易商接到某一個大戶的買盤(或賣盤) 時,交易商可以把這個指令,交給交易員讓他根據經驗去處理, 但亦可以把落單的過程,編制成計算機程序來決定落單的時機、價格和數量。利用程式去落單的優點是避開人為的及情緒化的干擾,利用科學化的分析來決定落單程序,自動將大單分析為小單,減少衝擊成本(impact cost), 其目標是使客戶的平均買入價(或賣出價)低於(或高於) 當日的時間加權平均價格(TWAP) 。

Program trading按既定方針辦

主動型的Algorithmic trading,又稱程式買賣( program trading),買賣與否、買賣的時機( market timing)及頻密度都是按既定方針辦。方針既已定案,就可以把指令編成程式,交由電腦去執行。對比於用人手執行,程式交易有以下優點 (1) 準確、無人為錯誤,(2) 電腦輸入指令比人手快,(3) 電腦可處理多元及複雜的資料,計算迅速,遠非人腦所能及,(4)交易異常頻繁的高頻交易,只有電腦才能應付。但程式交易也有一大隱憂︰ 如果程式有錯漏,就有可能導致巨額虧損。

去年8月16日,光大證券的「 期指、股票套利( arbitrage) 程式」就因為出錯,出現了被稱為「 史上最大的烏龍」,令公司大幅虧蝕, 因而被證監會調查,整個量化投資部門分崩離析,2013年度公司利潤因而下跌了78.8%,可以說是「 因小失大」 的典範。

無數英雄競折腰

雖然程式交易可有如上的慘淡收場,但成功例子也着實不少,單是美國高頻交易的年利潤,保守估計為12.5億美元,但亦有估計為超過一百億美元。江山既然如此多嬌,自然引來英雄競折腰。高頻交易要有low latency 的支援,散戶肯定無緣參與。但近年由於電子交易平台的普及, 一般的程式買賣已非大戶的專利。 散戶如果有投資的獨步秘方,也可以找專業人士代勞,把秘方程式化,和大戶一較長短。

開發程式交易要按部就班

散戶可以經歷以下程序去建立個人的交易策略。

(一)觀察:散戶可以通過經驗或對價格走勢、形態的仔細觀察,發掘一些有利可圖的策略。例一︰ 美股下跌(上升) 多於0.6%,即於開市買入(沽出)期指,收市平倉(註1)。例二︰ 當期指高開(低開) 若干比例時建立空倉(好倉),收市時平倉(註2) 。以上兩個交易策略於學術期刊發表後一兩年,策略威力盡失。例三︰ 周五效應:如果星期五是陰燭,星期五收市買入,星期一收市沽出。反之,星期五是陽燭,星期五收市沽,星期一收市平倉(註三)。

(二)規範:心中有數,只是起步,策略的雛形必然有很多細節。例如,應否設立止賺或止蝕?收市的入市時間(期指) 應為下午4時14分,還是3時59分?周五休市時,應在星期四入市,還是暫停一周?散戶可以腦力激盪(Brain Storm)相關的問題,然後自問自答。想通了就用流程圖(Flowchart)繪製出來。交給專業人員編寫程式。有漏洞的策略,很難帶來穩定的回報。

(三)測試:人的觀察或記憶或會有所偏頗。你以為RSI少於30(超賣),價格就會反彈?死亡交叉,價格就會往下跌?或許是吧,但未經測試的策略,不要妄下定論。你可以利用歷史數據,進行回溯測試(Back Test),數據愈齊備愈好。人手測試數據, 費時甚久,可利用TradeStation和MultiCharts等工具。

(四)分析:策略的好壞要從多角度去分析,不要單看勝出率便信以為真,人的觀察可能會以偏概全。以即日鮮策略為例,利潤系數(Profit Factor)、最大虧損(Maximum Drawdown)和資本變化(Equity Growth) 應比傳統基金公司用的分析數字,如標準差(Standard Deviation)或夏普比例(Sharpe Ratio)等有用。了解策略的特性後,就可以找出更理想的參數和微調交易模式。

(五)模擬:無論分析結果如何吸引,切勿立即投身市場。先用模擬帳戶做交易,觀察買賣過程與回溯測試有什麼分別,例如滑價是否比預期大?限價盤會否不能成盤(Touch but not filled)?這些現象都是不能在回溯測試中反映出來的。

(六)交易:模擬帳戶與真實交易同樣會出現類似以上的偏差。此時資金管理(Capital Management)和倉位分配(Position Sizing) 就異常重要了。切忌過度進取,如果本金輾轉向下跌(即是輸錢),一定要懂得如何縮盤,或對策略重新評估。

小心駛得萬年船

交易從來都是Simple but not easy。由學習觀察到成功交易有漫長的工序要經歷,不要妙想一步登天。如果以上任何一個步驟有不穩妥,應由第一步推倒從來。此外,風險管理要嚴格執行,投放於開發和實踐程式交易的資金一定要有輸得起的底線,切勿作過度的投資為要。

註1:A.K.W.Fung and K. Lam ( 2004) 「 Overreaction of index futures in Hong Kong」, Journal of Empirical Finance, 11, pp.331-351.

註2︰A.K.W. Fung, D.M.Y. Mok, and K.Lam (2000) 「 Intraday price reversals for index futures in the US and Hong Kong」 Journal of Banking and Finance, 24, pp.1179-1201.

註3:這是投資雜誌內一個常見的策略

王世楷為山貓資本增值公司首席系統分析師

david.wong@fledgetrade.com

林建教授為浸會大學榮休教授兼

香港大學統計及精算學系榮譽教授

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2013年11月13日星期三

一手成交增 樓市勢調整?

2013年11月14日

一手成交增 樓市勢調整?

近月來發展商積極推售一手樓宇,不但搶去樓市的焦點,也可能成為「推跌樓市的最後一根稻草」【註1】。歷年一手樓銷售數字的變化,究竟與樓市走勢是否存在密切關係?是次研究部透過土地註冊處一手住宅買賣數字,與讀者探討這課題;另外,本欄亦將透過樓市市寬指標,與讀者更新近期樓市的表現。
近月多個發展商減價(「減辣」)加快推盤,究竟這對樓價後市表現有何玄機?不難理解的是,發展商是不折不扣的市場人士,也是market maker,對市場(訊息)的掌握,以至對樓市前景的看法,往往較普羅市民更準繩。
消耗市場購買力
當然,發展商加快推售一手樓盤,不一定代表看淡後市(但看淡後市卻必會加快推盤);惟多個發展商積極售樓,即一手銷售數字攀升至高位,往往意味着消耗不少的購買力,為樓價後市表現構成一定的壓力,情況與股市IPO活動及恒指走勢存在着密切關係相若。
那麼,一手住宅樓宇買賣數字,是否支持這論點呢?
從土地註冊處歷年的一手住宅買賣數字,可發現從多個層面與樓價表現有密切的關係,其中之一便是12個月累計一手買賣宗數按年變化(下稱一手買賣宗數變化)。
一手買賣宗數變化與樓價按年走勢亦步亦趨【圖1】。事實上,兩者變化的相關系數達0.52的頗高水平,而且前者(尤其在變速見頂時)往往領先樓價走勢約3至7個月(註:不難想像,一手買賣涉及金額的按年變化同樣與樓價存在密切關係)。
一手宗數與樓市關係密切
換言之,一手買賣宗數變化見頂後,樓價的升勢往往約在半年內出現逆轉;唯一的例外是2010年3月,當時一手買賣宗數變化與樓價按年變化同步見頂。隨後(發展商)始料不及的是,聯儲局於2010年8月27日暗示推出QE2,令樓價升勢在2010年9月後再度加速,並與一手買賣宗數變化曾出現一段時間的背馳。
至於目前市況,一手買賣宗數變化於2012年10月見頂(註:巧合的是,特區政府於10月27日推出新一輪調控樓市措施,背後有何玄機?),樓價的升勢則在今年2月(即4個月後)見頂。隨後兩者的增長速度持續較慢,而一手買賣宗數變化踏入7月後,更按年出現負增長,即過去一年發展商累計售樓宗數的按年變化,較去年同期為小。
由於一手買賣宗數變化增速持續向下,仍未呈見底回升的迹象,意味樓價的按年升勢,有進一步放慢的機會,甚至較後時間出現負增長(即樓價按年錄得跌幅)。
一手金額佔比領先樓價
值得補充的是,以往一手買賣宗數變化跌至-40%至-60%便會見底(目前讀數為-35%);不過,見底後一手買賣宗數變化速度有時可於低位橫行一段頗長的時間才回升,例如2005年3月至2006年6月,而期間樓價的按年變化可以持續向下。
除一手買賣宗數變化外,一手買賣涉及金額佔總買賣金額比率(下簡稱「一手金額佔比」),與樓價變化同樣有一定密切的關係【圖2】,一手金額佔比攀升至高位並掉頭回落後,樓價的升勢往往在5至10個月內出現逆轉。
至於最近一次一手金額佔比見頂回落是去年第二季初,較樓價升勢速度見頂早約10個月出現。同樣地,由於一手金額佔比持續反覆向下(目前讀數為25%),預料樓價的按年變化仍有進一步回落的空間。
綜觀以上的分析,不難發現,發展商賣樓的步伐往往與樓價變化有着一定的密切關係,惟背後的關係,究竟是發展商有「先見之明」,或市場購買力被發展商吸去(乾),抑或兩者因素皆然?暫時仍不得而知。
無論如何,從目前一手買賣宗數變化和一手金額佔比的趨勢持續向下,加上這兩項指標見底後,樓價往往仍然滯後數個月才會回升。故此,從一手數銷售的角度來看,預料樓價按年,仍有進一步向下的機會。
以下是從樓市(分區)指數及樓市市寬的角度,剖析近月樓市的表現【註2】。
從整體或分區樓價指數的走勢可見,今年4月後樓價大致處於反覆橫行的格局【圖3】,其中新界東的樓價卻創下去年10月28日以來的新高水平。整體樓價橫行某程度反映「辣招」雖抑制樓市的升勢,但樓價看似暫沒有太大的沽售壓力,令其表現處於拉鋸的局面(當然,發展商近日開始加快賣樓步伐,會否打破這悶局有待觀察)。
樓市市寬方面:
屋苑樓價高於10周移動平均價比率:統計全港100個屋苑樓價高於10周移動平均價的比率,雖然從低位略為回升至11月初60%的較高水平,惟比率仍未能擺脫一浪低於一浪形態,並與樓價指數呈背馳【圖4】。換言之,過去近8個月內,雖然樓價指數橫行,但100屋苑樓價高於10周移動平均價的數目反覆減少;往後除非此比率能突破前高位(即約90%),否則背馳情況持續,預料最終將為樓價指數帶來下跌的壓力。
三個月平均升/跌(A/D)線:A/D線於9月中反彈至+9的水平,即過去3個月內屋苑呎價錄得上升的屋苑較下跌的多9個【圖5】;隨後A/D線再度向下,於10月27日後更跌回零水平之下,即過去3個月屋苑呎價下跌的較上升的為多。由於A/D線再度回落至零水平之下,且同樣地與樓價指數呈背馳,料樓價仍存在下調的壓力。
屋苑樓價偏離一年新高/新低平均百分比:屋苑樓價高於一年新低平均百分比,自今年2月初便開始反覆下滑,反映樓價距離1年低位的幅度持續縮減中。截至11月3日,此比率已跌破一成臨界水平至+9.6%,創21個月以來新低,預料樓價指數有回落空間。至於屋苑樓價低於一年新高平均百分比,仍在5%較中性的位置徘徊。宜留意這比率隨後會否同樣升穿一成的臨界水平,果如此,預料樓價將有較深度的調整【圖6】。
註1 見2013年5月2日【投資分析】「樓市陷入較長調整期」及2013年9月12日「推跌樓市的最後一根稻草」。
註2 樓市市寬指標的介紹及其計算方法,可參閱附註1和2013年8月1日「港島區樓價率先回落玄機」。
分析員:呂梓毅

2013年10月17日星期四

聯繫滙率三十載 香港優勢不復再

2013年10月18日

聯繫滙率三十載 香港優勢不復再

聯滙三十周年,金管局搶先撰文,揚言死守。有些行家識做歸邊,成為官方喉舌;已退的行家、學者更為識做,歸邊上面成中央喉舌,指「人」勢所趨,「港」將玩完。此說跟「發牌事件」一樣:表面上口口聲聲無政治考慮,骨子裏徹徹底底的政治計算。
在下一名經人,考慮的不是政治現實,而是怎樣最好──對港人的整體福祉最好。
近日有記者問聯滙何去何從。答曰:視乎你問聯滙的實際何去,還是問港紙之最佳何從。這好比問本港的民主前途:問香港會否終有真正民主,與問真正民主是否對香港最好,是兩個問題。如果寫評論動輒只顧「政治現實」,可將腦袋放於屁股,揣摩上意是了。
際此周年,官者陳腔濫調,將死守言論以人肉錄音機式反覆重播,實無評論價值。至於坊間的退休人士以至所謂學者,則對滙率經濟認識不深,有的更屬「學術外行」,只懂由盤古初開講起港幣歷史,然後不清不楚地跳到掛人仔結論,當中未見嚴謹推論,而實證亦流於表列數據層次。請君好好讀讀滙率經濟罷,當中的實證功夫相當艱深。
兩端最好 切忌中間
際此周年,在下要寫,也是陳腔濫調。緣何?滙制好壞,近十餘年幾有學術定論,再寫也難有新意。
滙率大師Jeffrey Frankel早在1999年已幾乎以定調式的口吻寫道:No single currency regime is right for all countries or at all times(NBER WP 7338)。
滙率制度不外乎是貨幣政策的其一選擇,必須因應環境而變。金管局指聯滙直至永遠,好比儲局官員聲稱QE無限期,是央行以溝通作為影響預期的一種手段,明知是大話。官講就信,只能反映信者之幼稚;至於官云亦云者,則只暴露其對貨幣政策之無知。
滙率制度怎樣才最好?學界其實大致也有定論:兩端最好,切忌中間。大意是指,一是全浮動,一是全固定,最忌半浮動,因為半浮動者多不透明,學界稱dirty float,最易受人衝擊。
1990年代的歐洲滙率機制解體及亞洲貨幣逐一倒下,就是衰正此瓣。由是觀之,那些掛一籃子的主張其實很危險的。只要炒家看準金管局倉裏不足之貨幣,大量買之並沽港紙,央行不夠貨派,籃子即可收檔。若如大教授般建議掛一籃子物品,則更有趣,屆時金管局不是儲美金而是變成儲物倉,有各式各樣的食品、掃把等……
那末兩端而言,固定好還是浮動好?那要看情況了。弱幣掛強幣如小孩拖住大人,是無力的表現。貨幣是白紙印出來的,價值建基於市民對政府的信任。在欠缺信任時,貨幣貶值,當然是掛鈎最好。但若無此問題的話,長期掛鈎便會錯價(misalignment)。
稍懂經濟者必定同意除市場外,無人有資格說7.8是合不合理的滙率水平。只有浮動,合理、正確的滙價才會出現。錯價帶來的後果,無大不了,達不到最佳經濟狀態而已。惜港府重用的經濟學家,信奉市場但卻支持干預滙率這價格,政治令學術人格分裂。
貨幣政策 死跟美國
更有趣是,掛鈎美元不是無貨幣政策,只是完全認同並徹底跟隨美國的貨幣政策。記得金管局、財政司乃至行政長官均曾對美國QE甚表不滿,既然不認同人家的做法,何解還要死跟其政策?
記得1974年冬港紙脫鈎英鎊,當時正值英鎊危機,脫得很對。適逢美國總統尼克遜大力干預聯儲局,貨幣政策走向失控,終致雙位通脹,驀然回首,當時脫英鎊而不改掛美元,也屬明智之選。及至1980年代初前後聯儲局終知錯而改,伏爾克降服通脹,反之港紙因本土前途問題遽貶,當時掛美金穩住滙率,也是英明。
誠然三十年來的聯滙當中,頭十年(即1983至1993年)是最為恰當。其時還歷六四,及隨後的大舉移民潮,穩住民心乃當務之急。不過,及至第二個十年(1993至2003年),聯滙是否最好,回頭看來是兩睇了。這十年間,本港的政、經、社皆大亂,先有1997年這不明朗因素,後有金融風暴、樓價大冧、恐怖襲擊乃至沙士爆發。從政治角度看,聯滙穩住民心;但從經濟角度看,較諸肯脫美金而貶值的其餘三小龍,本港顯然輸蝕。
去年6月,拙作〈十五周年齊苦笑 福去禍來因自招〉已清楚論述,今只重抄九【圖】。
1993至97年,先有歐美衰退熱錢大量湧亞,炒起資產;後有外來衝擊資金逃走,香港是金融中心,不能如馬來西亞般落閘放狗不讓錢走,大進大出,資產價格大上落。一價定律(Law of One Price)下,股、樓、物價、工資統統也大上落。
滙率是一地之價,若當時1997年前讓港紙先升值而後再貶值──那怕是如韓圜般大幅貶值一半,無錯,該刻很痛,但卻是短痛代長痛,毋須任由各類本土價格慢慢跌,而由滙價代為快快貶。這個理論毫不新鮮,佛利民早就提到了。無怪乎如九圖所見,本港在各方面都較衰。
及至第三個十年(2003至2013年),民怨雖仍依舊,但政、經、社三方面未見大亂;固然,往後有無不敢講。這十年間,「衝擊」剛剛相反,大進居多;僅海嘯時見流出。所有本來掛美元的亞太貨幣都浮動了,包括人仔。
1993至97年在2009至13年重演,結果,整個亞太都因而「受惠」而樓價飛升,但以本港最勁。聯儲局現在嚷要收水了,管他最終未必收得成,但效果亦如1997年單邊加息一次(僅1/4厘)一樣,引發危機。第二個十年沒有脫鈎,因多事之秋都算數了;但第三個十年仍錯過時機,實難原諒。
既然聯滙的弊病在於「一地之價」不因錢進錢出而變,從而將波幅全數傳入本土,按此邏輯,改掛人仔根本無濟於是,原因有三。第一,這不外是由輸入美國貨幣政策,改為輸入大陸貨幣政策。有論據能推證大陸的利率政策比美國的更適合本港嗎?未見。第二,由輸入美國政策的副作用轉為輸入大陸的,可能更糟。
改掛人仔 未必着數
說掛美元輸入美國通脹,改掛人仔只是換了輸入更高的大陸通脹。輸入通縮的情況一樣。第三,美元兌人仔滙價一直過分穩定,假使改掛人仔,美電滙價大抵也不怎行,這又如何發揮調節功能呢?
掛人民幣,即使人民幣未對外流通,操作上是可行的,並非如金管局指般不可行。只要將港幣的美元滙率跟足人仔,就已掛鈎,目前實在看不到任何困難;但這非最佳。
目前大陸仍資本管制,跨境流僅限於因貿易衍生的資金(理論上如是,實際另回事),其滙率按貿易加權的一籃子貨幣,並無不妥。不過,香港做的不單是貿易,還有金融。
純學理講,單按貿易而加權一籃子貨幣予港紙掛鈎,只能對應因貿易而生的資金進出,但對外來投資、投機性的資金則無顧及。香港作為國際金融中心,後一類資金不少。
聯不聯滙,考慮重點還在於究竟錢在本港,是主要扮演着交易功能還是儲值功能。隨着環球貿易愈一體化,生產鏈動輒經多個過家,貿易量對個別地方的滙率敏感度(即「彈性」)已大不如前,反而環球性的因素則愈見重要。這在周期尺度上就更為明顯:近十年觀察到的,是海嘯前不少貨幣升值但貿易擴張;海嘯時則剛相反,貶值貿易縮;海嘯後的近幾年,又回復至幣升貿易增。這現象幾乎舉世皆然。
雖說本土價格也見類似剛述貿易脹縮的現象,但論貿易與價格誰較對滙率敏感,數據上十分清楚──價格。
歸根究柢,究竟對港人而言,是穩定貿易還是穩定價格(樓價、物價)較為重要?考慮之際還須銘記上段所推,穩定貿易的效果已大不如前。
究竟我們定位是貿易中心,還是金融中心多些?前者帶來貿易所衍生的資金,後者則帶來投資資金(包括熱錢)。這些問題倒該問香港人。港府不顧民生福祉便一錘定音,與發牌一樣,無異與民為敵。
參考:本欄〈十五周年齊苦笑 福去禍來因自招〉一文刊2012年6月29日《信報》
交通銀行(香港分行)環球金融市場部

2013年10月16日星期三

有關聯繫滙率制度常見問題

2013年10月15日

有關聯繫滙率制度常見問題

■在聯繫滙率制度(聯滙制)下,美國的寬鬆貨幣政策及弱美元是否引致近年香港通脹上升的主因?
香港通脹受多項內部及外圍因素影響。聯繫滙率並非推高香港通脹的主因。近年,受到食品及商品價格急升等全球因素影響,香港通脹上升。事實上,在2011年港元兌人民幣貶值4.7%,但同期全球商品價格則上漲26%。隨着全球商品價格略為穩定下來,香港通脹亦由2011年的5.3%,逐步回落至2012年的4.1%。
此外,由於香港在服務項目的支出高於商品,商品(包括進口商品)只佔香港消費籃子約四分之一,因此滙率並非推高香港通脹的主要因素。
應注意的是,雖然香港一些鄰近經濟體系沒有採用固定滙率制度,但她們近年仍面對極大的通脹壓力。以新加坡為例,即使其貨幣在2012年兌美元升值約6%,同期新加坡的通脹率為4.6%,高於香港。新加坡的例子說明港元兌人民幣和其他非美元外幣貶值並非香港近年通脹較高的主因。
■浮動滙率制度可否解決香港物業市場過熱的問題?
資產價格變動受到很多不同因素影響,滙率只是其中一個因素。物業價格會因應利率、人口結構、土地及房屋供應,以及家庭收入前景等因素改變。很多實行較具彈性的滙率制度的新興經濟體系在過去幾年亦同樣要面對資金流入和資產泡沫的問題。
舉例說,自2009年初新加坡元兌美元升值超過20%,但物業市場和香港一樣,出現過熱的情況,因此新加坡當局亦推出多項措施使市場降溫,包括對境外人士購買新加坡物業徵收額外的印花稅。
有很多研究發現,貨幣政策並非調控資產價格最有效的工具。原因是酌情利率政策很難只針對個別資產市場來發揮作用,而不會波及其他金融市場及整體經濟。若須針對資產市場過熱,利率可能須要大幅調升,對其他經濟層面可能造成過度負面的影響。針對物業及個別市場的政策,例如房屋供應、宏觀審慎及需求管理措施,會更有效處理物業市場過熱的問題。
■由於美元滙價及地位日趨衰落,港元與一籃子貨幣掛鈎是否較為合適?
首先,並沒有實證顯示美元必然會持續貶值。美元目前仍然是世界上主要儲備貨幣,亦是主要金融產品和貿易往來的計價和支付貨幣。 要知道國際主要交易和儲備貨幣(美元、歐羅、日圓、英鎊)之間的滙率是一個相對的關係,即使美國經濟增長仍然溫和,但歐羅區和英國等主要發達經濟體系亦面對類似問題,而情況可能比美國更差。雖然美元滙率短線波動在所難免,但不能斷定美元在中長線相對其他主要貨幣必然會持續貶值。
此外,與一籃子貨幣掛鈎的制度,仍然是掛鈎滙率制度(不論是固定或小幅調整滙率),香港同樣不會有獨立的貨幣政策。這個制度不及現行在貨幣發行局制度下與美元掛鈎的安排具透明度、簡單及具運作效率,而且公眾亦難於明白。
在一籃子貨幣掛鈎制度下,本港利率應為籃子內貨幣的相應利率的加權平均數。鑑於美元在香港的貿易份額中佔極大比重,因此在一籃子貨幣掛鈎制度下的港元利率應不會與聯滙制下的有很大差距。
假設港元與一籃子G3貨幣掛鈎,以貿易加權平均數計算,三個月港元銀行同業拆息在2012年的平均息率為0.44%,與同期的實際三個月港元銀行同業拆息的0.40%相若。轉為與一籃子貨幣掛鈎,不會令香港的貨幣狀況有任何重大變化,因此亦無助遏抑通脹或物業市場過熱。
■鑑於中港經濟日益融合,港元應否改與人民幣掛鈎?
中港經濟已經日益融合,內地有關當局也不斷努力推動人民幣作為國際貨幣,但考慮選擇人民幣作為港元的掛鈎貨幣言之尚早:
首先,人民幣現時仍未能完全自由和大量的兌換,尤其是內地資本賬並非完全開放,資金不能自由進出。此外,離岸人民幣的金融市場的廣度、深度和流動性亦未足夠讓外滙基金靈活持有人民幣資產以支持港元貨幣基礎。
另一個作為掛鈎貨幣的主要先決條件是兩地經濟的周期波動須較為同步。然而,儘管中港貿易持續增長,香港經濟的周期波動仍然在很大程度上受美國和其他發達經濟體所影響。
■人民幣兌美元處於升值的強勢,港元與人民幣掛鈎不是對香港有利嗎?
有意見指港元改為與人民幣掛鈎最有利香港,因為人民幣升值導致香港從內地進口價格上升,所以與人民幣掛鈎後可減輕香港進口通脹的壓力。也有意見認為香港和內地經濟已愈趨融合,經濟周期似乎也更為同步,因此適合貨幣掛鈎。
值得注意的是,內地作為一個新興市場經濟體,在經濟發展及人均收入追趕先進國家的過程中,滙率會傾向出現持續升值的趨勢。自2005年7月人民幣滙改以來,人民幣實質滙率已上升了將近40%,而名義滙率亦升值了接近30%。除了人民幣作為掛鈎貨幣的先決條件尚未存在之外,港元與一個持續升值的貨幣掛鈎,可能會因為競爭力以及兩地經濟結構差異而出現以下問題:
(一)在人民幣滙率升值的中期趨勢下,港元與人民幣掛鈎會令港元兌其他貨幣升值。因此,港元升值會削弱香港的貨物及服務出口競爭力,尤其是旅遊業和其他相關行業。由於香港的出口、物流、旅遊等行業佔香港經濟活動比重很大,不論在本地生產總值方面或就業方面都達到三成左右,影響不可小覷。而內地遊客對香港餐飲、零售、酒店住宿這三個行業的業務收益貢獻特別大。因此,這些僱有大量基層勞工的行業會首當其衝。
(二)雖然香港和內地經濟已愈趨融合,但是中港兩地經濟結構及生產力增長速度仍存在重大差異。因此在人民幣滙率升值的趨勢下,一旦港元與人民幣掛鈎,雙邊滙價不能調節,香港就可能承受本地價格(包括工資,物價及樓價等)下調的壓力,甚至要面對結構性通縮。要對抗薪酬下調唯一的方法就是增加勞動生產力來減低單位勞動成本(unit labour cost)。但香港經濟發展成熟程度較高,勞動生產力難以像內地一樣持續大幅增加。根據金管局估計,過去十年香港勞動生產力平均每年增長3-4%,遠低於內地接近10%的平均每年增速【註】。 因此本地工資將很可能承受下調壓力,進而拖累本地需求,打擊就業和實體經濟。
■即使維持聯滙制是香港最佳的政策選擇,是否有空間可以推出技術措施,進一步優化聯滙制,令制度更具彈性,例如重訂與美元掛鈎的水平或擴大兌換區間?
重訂與美元掛鈎的水平或擴大滙率波動區間,無助遏止資金流入或控制資產價格上升,此舉反而會引起市場猜測當局日後可能再擴大兌換區間或重訂掛鈎水平,嚴重削弱聯滙制的公信力及引致更多投機性資金流入或流出港元。
金管局因應亞洲金融危機於1998年9月推出七項技術性措施,以鞏固貨幣發行局制度,減低港元受到炒家操控的機會。此外,金管局又在2005年5月推出三項優化聯滙制運作的措施,以消除有關港元滙率在聯滙制下可轉強程度的不確定性。金管局因應市場環境的變化,不時檢視聯滙制度的運作,不排除在有需要時會推出措施,優化機制。但目前我們並不認為有這個需要。
■隨着離岸人民幣市場在香港發展,港元會否被邊緣化?
儘管香港正發展為全球最大的離岸人民幣中心,但這並不代表港元會被邊緣化。其實一種貨幣在本土是否被邊緣化,主要是取決於當地居民對該貨幣的信心,即是他們是否願意繼續使用它作為交易計價和儲蓄的工具。在這方面,香港市民對港元的信心仍然非常高。自2008年底以來,本港銀行體系的人民幣存款隨着人民幣業務的發展而大幅增長十二倍,至今年8月底的7095億人民幣,約佔整體存款的10%。但期內港元存款亦大幅增加至42050億港元,其佔銀行整體存款的比率,仍一直維持在過去二、三十年50%左右的水平,這反映港元存款並未因為人民幣存款增長而出現流失。事實上,香港作為國際金融中心,本港銀行體系的外幣存款一直約佔整體存款的一半,與其他國際金融中心如英國和新加坡的情況相若。
雖然在本港市場流通和使用人民幣隨着訪港內地旅客增多而有所上升,但以港元作為香港日常交易貨幣的需求有增無減。縱使現在電子轉賬和支付的使用愈來愈普遍,港元現鈔的流通量仍從2001年底的1080億港元,增長至2012年底的2920億港元,而其佔本地生產總值的比率,期內亦從8%上升至14%,這充分證明港元作為交易和支付貨幣完全沒有被邊緣化的跡象。
香港金融管理局
(全文共解答12項問題,本報節錄其中7項)
【註】勞動生產力是指每單位勞動力的實質產出,有多種計算方法。但由於中國內地並沒有實質工時的數據,為方便比較,這裡的勞動生產力以實質本地生產總值除以總就業人數來計算。中國內地數據來自經濟合作與發展組織(OECD),香港的數字則以統計處的數據計算得來。

2013年9月18日星期三

[信報]人民血汗錢補貼Tesla有因

http://www.hkej.com/template/dailynews/jsp/detail.jsp?dnews_id=3813&cat_id=4&title_id=628177
2013年9月18日

人民血汗錢補貼Tesla有因

萬眾期待的內地新能源車補貼方案,昨天正式出爐。一如所料,根據方案內容,比亞迪(1211)最為受惠。讓不少人意外的卻是,方案並無對海外品牌作出限制,意味消費者買一輛Tesla超跑,可享跟比亞迪同樣的補貼。
筆者本年初寫過〈比亞迪今年開車〉,斷言在當局刻意扶持下,比亞迪將進入電動車的收成期。年初至今,比亞迪累升逾五成,反映市場所見略同。
當局有必要扶持比亞迪,皆因電動車是未來最重要的工業之一。說「未來」,因為全球市場都還未成熟,但各國都很想捷足先登,爭做遊戲規則的制定者。而比亞迪,正是這個遊戲的「中國代表」。
昨天的方案,一如所料,傳統的混能車不獲列入,只有「純電動車」和「插電式混能車」可享補貼。在純電範疇,目前全球只得兩家以此掛帥、並已量產的車廠,即比亞迪和Tesla。至於插電式,全球不少車廠都有生產或試產。
孕育市場 爭做掌舵人
無論如何,比亞迪目前雄霸了中國的純電和插電式市場,肯定是方案的最大受惠者。例如其e6純電動車(即本港電動的士型號),目前標價30萬元(人民幣.下同),按方案可享6萬元補貼。其最新插電式超跑,型號為「秦」,估計售價18萬元,可享3.5萬元補貼。
但筆者認為,最有利的還不是上述直接補貼,而是方案裏面列明:「政府機關、公共機構等領域車輛採購,要向新能源汽車傾斜,比例不低於30%。」中國政府每年買車開支逾1200億元,今後最少三成要買新能源車,相當於400億元,等於比亞迪去年電動車銷售額的20倍以上。
最教人意外的在於未如以往「家電下鄉」或「電腦下鄉」般,限制海外品牌,反而列明:「不得設置或變相設置障礙,限制採購外地品牌車輛。」這既指江蘇省之於廣東省的「外地」,也包括美國等真正的「外地」。
Tesla北京旗艦店將於下季開業,屆時其Model S純電動車,估計售價60萬元起,按方案也可獲6萬元補貼。
當局用納稅人的血汗錢補貼Tesla,當然不是白白付出,因為中國並非只要扶持一兩家國產車廠,更要孕育全球首個電動車普及化的市場,掌握市場標準的主導權後,自然好處無盡。