2011年7月6日
陳大為
滯脹─貴物鬥窮人
最明顯的就是日本和美國採取的量化寬鬆。說穿了其實很簡單，在由貴物鬥傻人時期轉到賤物鬥窮人時期，最重要的表徵在於大量的流動性在通脹時期通過槓桿挷死在大量資產上。由於資產價格大舉下跌，因此大量的流動性隨之消失。基於同樣理由，銀行和金融機構也缺乏足夠的抵押去發貸支持工商業活動，結果在個人和企業最需要現金周轉時卻把現金從他們身上抽走。
當大量的人和機構處於這種環境時，會引起對現金的渴求和對手上持有的資產不信任，故此不理好醜，但求現金就手，引發恐慌性拋售。而貨幣提供者如日本央行和美國聯儲局認為可以針對此表徵落藥：流動性不足嗎？那就提供更多的流動性好了。
具體的做法是將貨幣通過以國債換走有問題的資產注入銀行體系，認為這樣能夠令銀行有充足的流動性，讓銀行繼續支持個人和企業的活動，也希望投資者能因此停止拋售，阻止賤物鬥窮人的情形出現，進而希望在充足的流動性下，恢復貴物鬥傻人的情況。
但是這套方法除了穩定銀行體系不致連環破產外，卻難以達到貴物鬥傻人的效果，只會得到「貴物鬥窮人」的效果。此話何解？
傻人的基本元素是對前景樂觀而敢於消費、生產和投資。然而，儘管銀行的問題是擺平了，已經收縮了的經濟活動，去掉的槓桿，和貶了值又找不到買家的資產卻不是像打電腦遊戲一樣，按下「restart」就可以重新來過。
債務需要時間消化，過剩產能也需要時間消化，社會和企業的重建更需要時間，這些不能單靠提供流動性就可以解決。簡單點看，以一個家庭為例，丈夫在未出事前靠做買賣揹客賺到錢，因為順風順水賺到唔少錢，很自然成為大花筒又亂投資，結果環境欠佳，失業兼破產。此時，就算有一筆意外之財足以還債，但在沒有工作，兼且猶有餘悸的情況下，又如何可以立即變回大豪客？
但是何以是貴物而非賤物鬥窮人？這和發展中國家有關。
在發達國大花筒的年代，發展中國家卻以低廉的成本及積蓄的態度儲起了資本。原本發達國尚有充足資本時，發展中國家的積蓄相比起來是小菜一碟，但是到了發達國相繼受債務困擾的時代，發展中國家擁有的積蓄可以用來鼓吹消費，暫時替代發達國的需求，阻慢了賤物鬥窮人的過程，甚至因為政府大舉開支而催生貴物鬥傻人的情況。
不過，由於發展中國家制度不完善，再加上資金流的管制，令貴物鬥傻人的情況發展得極快，完全出乎政府所料，結果是急劇的通脹。在全球一體化，而資源開採速度有限的情況下，原材料價格被炒上；再加上發展中國家的人民收入短時間內在政策鼓勵下大幅上升，結果是連發達國都同樣受物價上漲之苦。
此外，由於資金便宜項目缺，金錢當然流向容易搵錢的地方，也就是各資產市場。由於資金成本太便宜，縱使經濟活動不足，炒家仍然有足夠動機去炒作一轉。這就是滯脹──貴物鬥窮人。
貴物鬥窮人比賤物鬥窮人更難處理。事關在前者的情況下，貴物令新發展難以起行，也令維持經營有相當困難。在亢奮過後，真正的發展卻反而欲振乏力。當消費力和營業利潤在被貴物蠶食後，需求最終也會下降，並且首先反映在原材料價格上。換言之，在貴物鬥窮人下，最終不會是貴物帶起窮人，而是窮人會拉低貴物。當然，賤物鬥窮人這種情況因為尚有相當多傻人在貴物鬥窮人時賺了錢，而不會現眼報。但是，通脹下暗湧的通縮壓力不宜漠視。
2011年7月27日星期三
現在就是滯脹
2011年7月27日
陳大為
現在就是滯脹
問：能簡單說可影響往後市況的因素嗎？
答：可見的主要是兩個：頂着底部的是各國政府於三至六個月內供應的貨幣；壓着頂部的是經濟缺乏亮點。
問：如此而已？
答：如此而已。
問：有沒有什麼有可能漏計的因素？
答：一定有，我既不是神也沒有水晶球。再說，我看得出來的就說不上漏計；如果我漏計的，又如何說得出來？一笑。
不過，有數點雖然以現時的經濟數據和市場反應中尚未有所反映，但是卻宜存在心中並加以留意。
1） 動力：
a） 政府出現人事變動並訂出足以掃除以往的破敗及錯誤並活化社會的政策，帶來經濟復蘇。
b） 科技出現突破，足以改變生活方式，引起新的投資，帶來新的行業鏈和創造大量就業，因而帶來經濟復蘇。
c） 地緣政治的改變令到原本經常帶來不安和短視的因素消失；令政府和投資者都重新專注本土問題。
d） 新興國家中較發達者如中國能成功轉型成為消費和生產並重的社會；而較落後者如印度、越南、甚至非洲諸國則替代中國的地位，為全球經濟帶來活力。
e） 政府和央行能作出在不影響經濟復蘇卻能令商品和燃油價格大幅回落的措施。
2） 阻力：
a） 政府和央行，無論因力有不逮還是有利益問題，只是繼續以債還債和供應貨幣的慣用手法去面對問題。
b） 政府和央行，鑑於通脹太嚴重，採取大舉加息和其他收緊措施，嚴重者可能做過頭。
c） 貿易戰。表面上貿易戰或能帶來本土就業，但是這只能令資源運用效率減低，導致物價／物資供應脫節，最終同樣令問題惡化。
d） 地緣政治不穩加劇政府開支及令石油和原材料供應緊張，既影響投資信心又抬高原材料價格，加劇通脹。
e） 中國政府因國際壓力和通脹壓力，於短時間內大舉開放資本賬，並大幅加大人民幣國際流通規模。
f） 因政權移交（例如美國2012年總統大選和中國2013年中常委交班）帶來的財富和政策轉移及其動盪。
g） 各種因環境遭破壞並純自然因素帶來的天災。
問：你幾乎都大包圍，什麼因素都講，其實對前景沒有很實在的估計。
答：簡單說，現在就是滯脹環境──經濟增長緩慢而追不上通脹。這裏可以從三點看出：
一是黃金和瑞士法郎的價格節節上升。前者人人皆知，並且在各種環境影響下仍屢創歷史新高。後者意義更重要：瑞士法郎一向是比較穩健的貨幣，也是最近十年左右才不再以約40%瑞士央行資產等值的黃金作為法定儲備，但現時仍有約等值20%的黃金支持，因此瑞士法郎素來不是炒作之選。可是到2011年，連瑞郎都受追捧，至今兌美元增值已有12%強，這明顯是對法幣信心不足的效應。
二是自2011年始，石油價格開始橫行甚至有所滑落。與其說是IEA所為，倒不如說是經濟活動減弱所致；事關無法在公開期貨市場炒賣的鐵礦石在餅仔會控制下，其價格也開始下調。
三是土地和房產價格的兩極化。房產是少數主要價值來自無法外判亦無法入口的商品，而物理上亦無法「出口」的產業，其表現可以反映地區的盛衰。在消費力追不上房價，成交縮減的地區，顯示經濟追不上通脹（如中港）；在貨幣供應高但消費力和房價疲弱的地區，顯示流動性無法解決經濟長期軟弱問題（如美歐）。兩者均是滯脹的表現。
滯脹往後走，一般都會面對相當時間的經濟收縮，直至有足夠的積極因素讓市場參與者重新集中在追求增長而不是分散風險又對抗通脹。如果長期欠缺足夠的積極因素，則在時間值的損耗下，流動性陷阱將愈趨嚴重，並令投資者更加保守，市場因之而更悶。悶市倒過來也可影響收入和實質消費。
問：那麼總結來說你都係淡淡地啦，大淡友！
答：不然，總結說短期很大機會是在近六個月的頂和底中間橫行。頂部受制於經濟被通脹侵蝕；底部被央行「大海無量」式的貨幣供應支持，至於長期的變化難以預料。不過，請記着真實回報是扣除通脹後的回報，增長10%再被通脹打九折的話，其實是縮減了1%。
（筆者下周放假休息，將於8月9日再和大家討論）
dtwchan@yahoo.com
陳大為
現在就是滯脹
問：能簡單說可影響往後市況的因素嗎？
答：可見的主要是兩個：頂着底部的是各國政府於三至六個月內供應的貨幣；壓着頂部的是經濟缺乏亮點。
問：如此而已？
答：如此而已。
問：有沒有什麼有可能漏計的因素？
答：一定有，我既不是神也沒有水晶球。再說，我看得出來的就說不上漏計；如果我漏計的，又如何說得出來？一笑。
不過，有數點雖然以現時的經濟數據和市場反應中尚未有所反映，但是卻宜存在心中並加以留意。
1） 動力：
a） 政府出現人事變動並訂出足以掃除以往的破敗及錯誤並活化社會的政策，帶來經濟復蘇。
b） 科技出現突破，足以改變生活方式，引起新的投資，帶來新的行業鏈和創造大量就業，因而帶來經濟復蘇。
c） 地緣政治的改變令到原本經常帶來不安和短視的因素消失；令政府和投資者都重新專注本土問題。
d） 新興國家中較發達者如中國能成功轉型成為消費和生產並重的社會；而較落後者如印度、越南、甚至非洲諸國則替代中國的地位，為全球經濟帶來活力。
e） 政府和央行能作出在不影響經濟復蘇卻能令商品和燃油價格大幅回落的措施。
2） 阻力：
a） 政府和央行，無論因力有不逮還是有利益問題，只是繼續以債還債和供應貨幣的慣用手法去面對問題。
b） 政府和央行，鑑於通脹太嚴重，採取大舉加息和其他收緊措施，嚴重者可能做過頭。
c） 貿易戰。表面上貿易戰或能帶來本土就業，但是這只能令資源運用效率減低，導致物價／物資供應脫節，最終同樣令問題惡化。
d） 地緣政治不穩加劇政府開支及令石油和原材料供應緊張，既影響投資信心又抬高原材料價格，加劇通脹。
e） 中國政府因國際壓力和通脹壓力，於短時間內大舉開放資本賬，並大幅加大人民幣國際流通規模。
f） 因政權移交（例如美國2012年總統大選和中國2013年中常委交班）帶來的財富和政策轉移及其動盪。
g） 各種因環境遭破壞並純自然因素帶來的天災。
問：你幾乎都大包圍，什麼因素都講，其實對前景沒有很實在的估計。
答：簡單說，現在就是滯脹環境──經濟增長緩慢而追不上通脹。這裏可以從三點看出：
一是黃金和瑞士法郎的價格節節上升。前者人人皆知，並且在各種環境影響下仍屢創歷史新高。後者意義更重要：瑞士法郎一向是比較穩健的貨幣，也是最近十年左右才不再以約40%瑞士央行資產等值的黃金作為法定儲備，但現時仍有約等值20%的黃金支持，因此瑞士法郎素來不是炒作之選。可是到2011年，連瑞郎都受追捧，至今兌美元增值已有12%強，這明顯是對法幣信心不足的效應。
二是自2011年始，石油價格開始橫行甚至有所滑落。與其說是IEA所為，倒不如說是經濟活動減弱所致；事關無法在公開期貨市場炒賣的鐵礦石在餅仔會控制下，其價格也開始下調。
三是土地和房產價格的兩極化。房產是少數主要價值來自無法外判亦無法入口的商品，而物理上亦無法「出口」的產業，其表現可以反映地區的盛衰。在消費力追不上房價，成交縮減的地區，顯示經濟追不上通脹（如中港）；在貨幣供應高但消費力和房價疲弱的地區，顯示流動性無法解決經濟長期軟弱問題（如美歐）。兩者均是滯脹的表現。
滯脹往後走，一般都會面對相當時間的經濟收縮，直至有足夠的積極因素讓市場參與者重新集中在追求增長而不是分散風險又對抗通脹。如果長期欠缺足夠的積極因素，則在時間值的損耗下，流動性陷阱將愈趨嚴重，並令投資者更加保守，市場因之而更悶。悶市倒過來也可影響收入和實質消費。
問：那麼總結來說你都係淡淡地啦，大淡友！
答：不然，總結說短期很大機會是在近六個月的頂和底中間橫行。頂部受制於經濟被通脹侵蝕；底部被央行「大海無量」式的貨幣供應支持，至於長期的變化難以預料。不過，請記着真實回報是扣除通脹後的回報，增長10%再被通脹打九折的話，其實是縮減了1%。
（筆者下周放假休息，將於8月9日再和大家討論）
dtwchan@yahoo.com
2011年7月26日星期二
期權知多啲：未平倉合約變動有助判市
期權知多啲：未平倉合約變動有助判市
2011-06-20 15:00
期權盤路可以分析大市短期後向、目標位，甚至下一個交易日的高低位以至結算水平，其中未平倉合約數的變化對翌日的目標位尤其見效。上周三期指高低波幅為22,539點及22,232點，波幅307點，收報22,240點，較上日跌251點，成交69,346張，低水104點。
我們於當日收市前以105點期權金購入了21,600點行使價認沽期權，到了周四，期指裂口低開200多點，期指開市點為22,060點，那麼我們的問題是：「即日的216認沽長倉期權，應該在甚麼價位平倉會產生最大利潤？」換句話說，上周四的低位在哪？
分析之先，我們要了解未平倉合約的觀察要點有二，其一是重要的未平倉合約數部署，即大合約數的行使價；其二是未平倉合約數的增減，增盤代表加強部署，如向上目標增盤，向上機會便會增加；減盤或行內稱縮盤，即代表獲利回吐，或有投資者中途平倉離場，如向上目標縮盤，即向上動力縮減，有機會出現調整。
預測短線高低波幅
從上周三未平倉合約的變化看看有否端倪，首先在認沽方面的22,000點及21,800點行使價，可以看到未平倉合約較上日分別增加了356張及134張，合約價值大概為500多萬，而在等價22,200及價外21,600點行使價的未平倉合約數均減少了，分別是減238張及減145張，那麼我們可以假設周四的低位應該不會到達21,600點，而較合理的低位預測是在220及218之間，若取中位可以選擇21,900點。事實上，周四期指高低波幅是22,077及21,866點，波幅211點，收市報21,941點，跌299點。
香港投資商學院
2011-06-20 15:00
期權盤路可以分析大市短期後向、目標位，甚至下一個交易日的高低位以至結算水平，其中未平倉合約數的變化對翌日的目標位尤其見效。上周三期指高低波幅為22,539點及22,232點，波幅307點，收報22,240點，較上日跌251點，成交69,346張，低水104點。
我們於當日收市前以105點期權金購入了21,600點行使價認沽期權，到了周四，期指裂口低開200多點，期指開市點為22,060點，那麼我們的問題是：「即日的216認沽長倉期權，應該在甚麼價位平倉會產生最大利潤？」換句話說，上周四的低位在哪？
分析之先，我們要了解未平倉合約的觀察要點有二，其一是重要的未平倉合約數部署，即大合約數的行使價；其二是未平倉合約數的增減，增盤代表加強部署，如向上目標增盤，向上機會便會增加；減盤或行內稱縮盤，即代表獲利回吐，或有投資者中途平倉離場，如向上目標縮盤，即向上動力縮減，有機會出現調整。
預測短線高低波幅
從上周三未平倉合約的變化看看有否端倪，首先在認沽方面的22,000點及21,800點行使價，可以看到未平倉合約較上日分別增加了356張及134張，合約價值大概為500多萬，而在等價22,200及價外21,600點行使價的未平倉合約數均減少了，分別是減238張及減145張，那麼我們可以假設周四的低位應該不會到達21,600點，而較合理的低位預測是在220及218之間，若取中位可以選擇21,900點。事實上，周四期指高低波幅是22,077及21,866點，波幅211點，收市報21,941點，跌299點。
香港投資商學院
琪權心法：期權盤路拆解大戶新部署
琪權心法：期權盤路拆解大戶新部署
2011-06-20 15:00
2011-06-20 15:00
上周文章指出大市回落，可能向六月期權盤路的三個下跌目標22,400/22,000/21,400點，結果不幸言中，恒指上周五低見21,628點，跌至第二及第三個目標價之間，走勢極弱，遠遜外圍。期權盤路目標價位，其實早在五月三十日即五月期指結算日已經確立，現在是跟既定藍圖進發罷了。
利用期權盤路測市，首先要對期權盤路的構成有所了解。期權盤路記錄了期權的成交情況，觀察成交的變化，可以看到投資者對後市看法的格局、部署及順向逆向的處理變化。其中，行使價的成交變化及未平倉合約變化，以及跨月份部署最值得投資者注意。
買賣策略變化多端
期權富有特色，其高於其他投資工具的槓桿比，以及可以反映目標及動機的行使價，為投資大戶的最有用工具。
期權買賣變化多端，譬如說，恒指現價為21,695點計，投資者欲看上，以簡單期權策略計，可以買入認購又或沽出認沽，視乎對上升動力及時間值消耗的看法。但買入22,000點認購，又或買入22,400點認購，在後市看法便有很大的不同；此外，買六月認購又或是七月認購，亦有所有同。
試簡述之，買六月22,000點認購，簡稱六月220購，期權金為184點計，184點全為時間值，若到六月二十九日最後交易日時，六月期指結算價無法上企22,184點（認購長倉打和點=行使價+期權金），投資便出現虧損。買六月224購，期權金為84點計，84點亦是全為時間值，若到結算時，六月期指結算價無法上企22,484點（打和點），投資便會出現虧損。
以上例子，同為損失全數期權金，明顯184點多於84點，但結算日期指上企22,184點的機會又明顯高於22,484點（更科學的計法，是期權投資回報率及期權金的比例，對比於結算及結算前升至或超越行使價的機會率）。
如認為期指會在結算前上達221,84點但不會到22,484點，投資者便會傾向選擇買入六月220購。
如果盤路上發覺六月224購比六月220購成交多兼有未平倉合約數累積，便要留意大升的可能。
香港財經資訊及教育研究部主管潘玉琪
利用期權盤路測市，首先要對期權盤路的構成有所了解。期權盤路記錄了期權的成交情況，觀察成交的變化，可以看到投資者對後市看法的格局、部署及順向逆向的處理變化。其中，行使價的成交變化及未平倉合約變化，以及跨月份部署最值得投資者注意。
買賣策略變化多端
期權富有特色，其高於其他投資工具的槓桿比，以及可以反映目標及動機的行使價，為投資大戶的最有用工具。
期權買賣變化多端，譬如說，恒指現價為21,695點計，投資者欲看上，以簡單期權策略計，可以買入認購又或沽出認沽，視乎對上升動力及時間值消耗的看法。但買入22,000點認購，又或買入22,400點認購，在後市看法便有很大的不同；此外，買六月認購又或是七月認購，亦有所有同。
試簡述之，買六月22,000點認購，簡稱六月220購，期權金為184點計，184點全為時間值，若到六月二十九日最後交易日時，六月期指結算價無法上企22,184點（認購長倉打和點=行使價+期權金），投資便出現虧損。買六月224購，期權金為84點計，84點亦是全為時間值，若到結算時，六月期指結算價無法上企22,484點（打和點），投資便會出現虧損。
以上例子，同為損失全數期權金，明顯184點多於84點，但結算日期指上企22,184點的機會又明顯高於22,484點（更科學的計法，是期權投資回報率及期權金的比例，對比於結算及結算前升至或超越行使價的機會率）。
如認為期指會在結算前上達221,84點但不會到22,484點，投資者便會傾向選擇買入六月220購。
如果盤路上發覺六月224購比六月220購成交多兼有未平倉合約數累積，便要留意大升的可能。
香港財經資訊及教育研究部主管潘玉琪
如何計算期指理論值
2009年6月15日
如何計算期指理論值
恒指期權金的合理值計算，是由期指而非直接由恒指計算所得，所以藍籌股派息，將間接影響期權定價。當然，最直接的影響，是高派息月份期指理論值會大低水，即期指價會低於恒指價；但在沒有藍籌股派息的月份，到6月藍籌股除息完成後，7月期指理論值便會呈現高水情況。
藍籌股派息有影響
根據歐式期權的柏舒定價模式（Black–Scholes Model），期權價格由股價、行使價、無風險利率、引伸波幅、到期時間及股息計算得出，在恒指期權應用時，可以直接以期指價作為股價扣除股息貼現值【表】。
而期指是由恒指衍生出來，恒指則由四十二隻藍籌股（數目由恒指服務有限公司決定）按流通市值加權得出，藍籌股有股息派發，便會影響了期指的合理值。
期指理論值是：恒生指數+利息收益－股息收益。
以6月12日為例，恒指收報18890點；無風險利率為0.344%，到期尚餘十六日，其利息收益為18890x0.344%x16／360=2.9；6月建行（939）及中行（3988）除息，除息折算為恒指64.1。所以6月期指理論值為18890+3－64=18829。
上述所謂利息收益，是指不買股票的話，把錢投放在市場認為幾無風險的投資工具，其利率即無風險利率。以香港為例，香港三個月銀行同業拆息便是無風險利率例子之一。
至於股息折算為恒指的方法，是指數因子x股息／最少價格波動，如中行每股派息0.147元，最少價格波動為0.01元，指數因子為2.6644，折算為恒指即2.6644x0.147／0.01= 39.2；同理，建行股息折算為恒指是24.9，合共64.1。至於指數因子，可在恒指服務有限公司網站（www.hsi.com.hk）之恒指指數成分股每日變動情況之報告內取得。
期指和恒指互為影響，如果期指價格大幅高於恒指，則投資者可以沽期指，買入四十二隻藍籌股或盈富基金（2800），以套取差價；又若期指價格大幅低於恒指，投資者亦可買入期指，然後沽空藍籌股或盈富，藉以圖利。
很多時，投資者認為期指低水代表看淡後市，又或高水代表看好後市。看過以上公式後，應明白較好的方法，是看期指價與其理論值作對比。而很多時，在藍籌股派息的月份，期指理論值多會呈現低水。
留意期權變化
以港股為例，3、5、8及11月是滙控（005）及恒生（011）除息的月份，所以多呈大幅低水。尤其是5月，除滙控及恒生外，長和系及工行（1398）等逾半數藍籌股亦會派息，這些公司市值大，派息又慷慨，期指因而大低水。
期指若大低水，投資者便要留意認購期權價格相對於恒指水平偏低；認沽期權價格相對於恒指水平則偏高；股票期權方面，由於買入認購股票期權，並不享有股息收入，所以在股票除淨的月份，股票認購期權的價格，亦會相對上偏低，這個現象在派息高的股票尤為明顯。
當然，影響期指高低水的，主要是市場氣氛及投資者期望，如投資者若能認清期指低水是否合理，便對大市後向判斷更有把握。投資者面對愈趨複雜的投資環境，除了要提升買賣技巧外，加強理論層次的認知，亦十分重要。
kigoh12@gmail.com
南華金融研究部董事
2011年7月18日星期一
金本位簡史
2011年7月19日
信報研究部 投資遠見
金本位簡史
美國廢除金本位制已差不多40年，不過，自從1776年立國以來，聯邦政府大部分時間採用與貴金屬（黃金及白銀）掛鈎的貨幣政策。2008年金融海嘯後，聯儲局利用寬鬆貨幣政策刺激經濟不但成效不彰，國債急升更令美國主權信貸評級有降級之虞，近期美國不少重量級政經人士提出恢復金本位制，但金本位制真的是穩定經濟的靈丹妙藥？
去年11月11日G20於南韓召開環球金融及經濟會議之前3天，世銀行長佐利克（Robert Zoellick）在《金融時報》撰文呼籲，各國應考慮建立以黃金作為通脹、通縮及貨幣參考指標的國際貨幣體系。佐利克的建議無異於重返金本位制（gold standard）。總部在華盛頓的Peterson Institute for International Economics的Edwin Truman批評佐利克的提議沒有建設性兼不可行，Truman並取笑佐利克是活在歷史尤其是1980-92時代的人物。歐洲央行行長特里謝亦間接回應表示，各國央行早前在瑞士巴塞爾會議並沒有商討金本位制，據他記憶，上次提出類似意見的是1980年代的美國財長貝克（James Baker）。
不過，特里謝這次很快便聽見有人提到金本位制，著名雜誌《福布斯》總裁、1996及2000年兩度競逐共和黨總統候選人的商業大亨福布斯（Steve Forbes）今年5月初預測，美國將於5年內恢復金本位制，以改善日漸惡化的財政及貨幣失衡。他指出，在金本位制約束下，早年的樓市泡沫──寬鬆貨幣政策的部分產品──便不致那麼嚴重，因為政府要想如現在這般過度借貸將「困難得多」，聯儲局也受到限制不能任意印鈔；總之，恢復金本位制將有助穩定美元，重建外國投資者對美國政府債券的信心。
18日巴士巡遊
更高調鼓吹金本位制的行動接踵出現，6月13日，艾奧瓦茶黨（The Iowa Tea Party）和美國原則行動（American Principles in Action，APIA，非牟利民間組織，理念為宣揚及維護美國服膺的普世價值原則，例如人人生而平等，生命、自由、幸福不容剝奪）聯合贊助的18日巴士巡遊之旅啓程，駛經艾州多個城市宣揚金本位制，共和黨有意角逐2012年總統大選的6位最熱門人選亦參與巡遊，其中有前眾院議長金里奇（Newt Gingrich）、前新墨西哥州長Gary Johnson、前明尼蘇達州長Tim Pawlenty和前賓夕法尼州參議員Rick Santorum等，大會並安排金里奇和Santorum於7月2日在終點站Des Moines發表演說。
美國國會亦不時有提議恢復金本位制，有國會智囊團之稱的Congressional Research Service的Craig K. Elwell，今年6月23日特地就美國宏觀經濟政策發表題為Brief History of the Gold Standard in the United States報告（CRS報告）；Elwell表明對金本位制並沒有預設立場，報告只是陳述美國的貨幣系統歷程作為政策參考資料。
CRS報告指出，美國早期採用金銀並行的雙金本位制（bimetallic standard），最早的《鑄幣法案》（Coinage Act of 1792）規定了面值1美元的銀幣純銀含量（重416 grains的銀幣含純銀371.25 grains），而黃金與白銀的兌換率法定為1比15。
黃金白銀輪番外流
就在1792年鑄幣法案通過後沒有多久，國際銀價兌黃金即貶值至15.5比1，結果導致黃金外流，換取更多白銀回國使用，因而1792至1834年美國基本以銀幣為主要流通貨幣。1834年，國會通過調高金銀兌換率至16比1（當時國際市場約為15.7比1），方法是減少金幣的純金含量，但這次雙金本位「滙率」改制令原本10美元相當於3712.5 grains白銀的債務，在美國本土用較少黃金便足以償付，於是大量白銀流向國際市場以較低滙價兌換黃金回國使用，其後三藩市和澳洲陸續發現新金礦，黃金供應大增令白銀更加「奇貨可居」，到1850年，金幣在美國成為主要貨幣，銀幣幾乎消失無蹤。1853年，政府修訂法案批准鑄造1美元以下的小額銀幣應市。
美國在南北戰爭（1861年4月12日至1865年4月9日）之前並沒有法定鈔票，但市面卻流通包括政府票據和銀行本票（bank notes）等紙貨幣，最早期例如1812年對抗英國的「第二次獨立戰爭」（War of 1812），政府為了籌募戰爭經費發行有利息的票據，並承諾將來憑票兌換黃金或白銀；銀行則利用「硬幣」資產槓桿發行持有人可以兌換黃金或白銀的本票，不過，部分銀行由於「商譽」問題，其發行的本票會以票面值折扣易手，事實上，銀行擠提（金或銀幣）亦時有發生。無論如何，政府票據和銀行本票的出現有若貨幣雙金本位制。
然而，由於內戰造成的財政壓力，政府很快發覺無法兌現以黃金或白銀贖回票據的承諾，銀行亦不再以黃金或白銀兌換本票。1862年，政府根據《法定貨幣法案》或《綠背法案》（Legal Tender Acts或Greenback Acts）首次發行鈔票，市民可以利用這些法定貨幣（fiat money）在市場購買黃金或白銀，但政府不會向鈔票持有人兌換黃金或白銀，變相取消了雙金本位制。
真正的金本位制
內戰結束後，國會決定重新採用金本位制，經過1870年代連串辯論，聯邦政府在1878年通過為綠背設定約3.47億美元的發行上限，並釐定鈔票與金幣（不包括銀幣）的兌換價；1900年，政府通過的《金本位法案》（Gold Standard Act）再次確定黃金的地位，CRS報告將1879至1933年名為美國歷史上唯一的真正金本位制（A true gold standard）年代。
19世紀末，另一形式的紙幣——支票日漸通行全國，銀行只需存入少量現金於票據交換所（clearing agent）便可以簽發支票，而大多數支票交易都是在交換所收支互相沖銷，甚少涉及現金交易，而銀行內只會準備少量硬幣和鈔票以備客戶兌現，結果類似上世紀的擠提時有發生（尤其是現金需求特別緊張的農作物收成季節），有些銀行更被擠提而致倒閉。有見及此，政府於1913年成立聯邦儲備局，取代票據交換所的功能並負責調節貨幣供應。CRS報告強調，聯儲局的出現對金本位制無大影響，反而1930至1933年的銀行擠提浪潮使聯儲局也無法維持金融市場秩序。
羅斯福總統1933年3月入主白宮後，政府即推行多項新措施，包括取消鈔票兌換黃金權利，並將黃金國有化，以每盎斯20.67美元官價收購全國黃金後，嚴禁市民私藏黃金；羅斯福又運用1917年的《與敵通商法》（Trading With the Enemy Act of 1917）禁止銀行外滙交易或對外輸出黃金，同時將美元兌黃金大幅貶值40%，外國政府透過國際貿易只能以新的兌換價向美國政府換取黃金；其後羅斯福總統又根據Thomas修訂案（Thomas Amendment）賦予的權力，下令聯儲局加印鈔票至30億美元，1934年1月，金價升上每盎斯35美元。黃金只限於政府與政府之間的官方交易，CRS報告稱之為半金本位制（quasi-gold standard）的開始。
1944年，環球多國達成布列頓森林協議，外滙管制愈來愈寬鬆，各國貨幣可以自由兌換，黃金的地位進一步受到限制，國際貿易主要兌換為美元交收，國基會（IMF）的成立就是協助各國維持本國貨幣兌美元的穩定性，黃金已絕少用作國際貿易貨幣媒介。隨着國際貿易愈趨蓬勃以及各國經濟不同程度發展，貨幣危機經常發生，由於美元是穩定外滙市場（間接與黃金掛鈎）的主角，愈來愈多美元流入國際市場，1968年3月，美國政府廢除了聯儲局以黃金儲備作為印鈔的限制；而部分國家透過貿易賺取大量美元，美國金庫有被兌換一空的危機，聯邦政府迫得不明文禁止外國政府以美元兌換黃金。1972年12月，各國政府達成協議讓美元貶值，黃金官價由每盎斯35美元升至38美元，但美國從未以這價錢買賣黃金；1973年2月，財政部同意金價再升值至42.22美元，美元至此其實已變成自由浮動貨幣。1976年10月，美國正式宣布一項早已成為事實的法令：美元不能兌換黃金。
回復金本位的兩難
CRS報告回顧金本位制歷史指出，政府可以隨時利用行政命令改變金本位的定義，例子有1834年的金銀兌換價，甚至強制沒收黃金，例如羅斯福1933年的「新政」，而事實證明金本位制亦難以抵禦戰爭及國際或本土金融危機的衝擊。格林斯平於1981年9月（他當時是Townsend-Greenspan經濟顧問公司的合夥人，尚未被委任為聯儲局主席）在《華爾街日報》回應市場有聲音要求恢復金本位制的文章指出，重新實行金本位制即時要面對定價難題，財政部不論將金價定得太高或太低（或者其後證明太高或太低），都會造成一是大量黃金等着兌換美元，一是金庫被提空的隱憂。
看來福布斯、金里奇以至APIA等的言行即使沒有政治因素，但透過金本位強化美國經濟體系顯然是不切實際的期望。
策劃：信報研究部
撰文：徐天任
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信報研究部 投資遠見
金本位簡史
美國廢除金本位制已差不多40年，不過，自從1776年立國以來，聯邦政府大部分時間採用與貴金屬（黃金及白銀）掛鈎的貨幣政策。2008年金融海嘯後，聯儲局利用寬鬆貨幣政策刺激經濟不但成效不彰，國債急升更令美國主權信貸評級有降級之虞，近期美國不少重量級政經人士提出恢復金本位制，但金本位制真的是穩定經濟的靈丹妙藥？
去年11月11日G20於南韓召開環球金融及經濟會議之前3天，世銀行長佐利克（Robert Zoellick）在《金融時報》撰文呼籲，各國應考慮建立以黃金作為通脹、通縮及貨幣參考指標的國際貨幣體系。佐利克的建議無異於重返金本位制（gold standard）。總部在華盛頓的Peterson Institute for International Economics的Edwin Truman批評佐利克的提議沒有建設性兼不可行，Truman並取笑佐利克是活在歷史尤其是1980-92時代的人物。歐洲央行行長特里謝亦間接回應表示，各國央行早前在瑞士巴塞爾會議並沒有商討金本位制，據他記憶，上次提出類似意見的是1980年代的美國財長貝克（James Baker）。
不過，特里謝這次很快便聽見有人提到金本位制，著名雜誌《福布斯》總裁、1996及2000年兩度競逐共和黨總統候選人的商業大亨福布斯（Steve Forbes）今年5月初預測，美國將於5年內恢復金本位制，以改善日漸惡化的財政及貨幣失衡。他指出，在金本位制約束下，早年的樓市泡沫──寬鬆貨幣政策的部分產品──便不致那麼嚴重，因為政府要想如現在這般過度借貸將「困難得多」，聯儲局也受到限制不能任意印鈔；總之，恢復金本位制將有助穩定美元，重建外國投資者對美國政府債券的信心。
18日巴士巡遊
更高調鼓吹金本位制的行動接踵出現，6月13日，艾奧瓦茶黨（The Iowa Tea Party）和美國原則行動（American Principles in Action，APIA，非牟利民間組織，理念為宣揚及維護美國服膺的普世價值原則，例如人人生而平等，生命、自由、幸福不容剝奪）聯合贊助的18日巴士巡遊之旅啓程，駛經艾州多個城市宣揚金本位制，共和黨有意角逐2012年總統大選的6位最熱門人選亦參與巡遊，其中有前眾院議長金里奇（Newt Gingrich）、前新墨西哥州長Gary Johnson、前明尼蘇達州長Tim Pawlenty和前賓夕法尼州參議員Rick Santorum等，大會並安排金里奇和Santorum於7月2日在終點站Des Moines發表演說。
美國國會亦不時有提議恢復金本位制，有國會智囊團之稱的Congressional Research Service的Craig K. Elwell，今年6月23日特地就美國宏觀經濟政策發表題為Brief History of the Gold Standard in the United States報告（CRS報告）；Elwell表明對金本位制並沒有預設立場，報告只是陳述美國的貨幣系統歷程作為政策參考資料。
CRS報告指出，美國早期採用金銀並行的雙金本位制（bimetallic standard），最早的《鑄幣法案》（Coinage Act of 1792）規定了面值1美元的銀幣純銀含量（重416 grains的銀幣含純銀371.25 grains），而黃金與白銀的兌換率法定為1比15。
黃金白銀輪番外流
就在1792年鑄幣法案通過後沒有多久，國際銀價兌黃金即貶值至15.5比1，結果導致黃金外流，換取更多白銀回國使用，因而1792至1834年美國基本以銀幣為主要流通貨幣。1834年，國會通過調高金銀兌換率至16比1（當時國際市場約為15.7比1），方法是減少金幣的純金含量，但這次雙金本位「滙率」改制令原本10美元相當於3712.5 grains白銀的債務，在美國本土用較少黃金便足以償付，於是大量白銀流向國際市場以較低滙價兌換黃金回國使用，其後三藩市和澳洲陸續發現新金礦，黃金供應大增令白銀更加「奇貨可居」，到1850年，金幣在美國成為主要貨幣，銀幣幾乎消失無蹤。1853年，政府修訂法案批准鑄造1美元以下的小額銀幣應市。
美國在南北戰爭（1861年4月12日至1865年4月9日）之前並沒有法定鈔票，但市面卻流通包括政府票據和銀行本票（bank notes）等紙貨幣，最早期例如1812年對抗英國的「第二次獨立戰爭」（War of 1812），政府為了籌募戰爭經費發行有利息的票據，並承諾將來憑票兌換黃金或白銀；銀行則利用「硬幣」資產槓桿發行持有人可以兌換黃金或白銀的本票，不過，部分銀行由於「商譽」問題，其發行的本票會以票面值折扣易手，事實上，銀行擠提（金或銀幣）亦時有發生。無論如何，政府票據和銀行本票的出現有若貨幣雙金本位制。
然而，由於內戰造成的財政壓力，政府很快發覺無法兌現以黃金或白銀贖回票據的承諾，銀行亦不再以黃金或白銀兌換本票。1862年，政府根據《法定貨幣法案》或《綠背法案》（Legal Tender Acts或Greenback Acts）首次發行鈔票，市民可以利用這些法定貨幣（fiat money）在市場購買黃金或白銀，但政府不會向鈔票持有人兌換黃金或白銀，變相取消了雙金本位制。
真正的金本位制
內戰結束後，國會決定重新採用金本位制，經過1870年代連串辯論，聯邦政府在1878年通過為綠背設定約3.47億美元的發行上限，並釐定鈔票與金幣（不包括銀幣）的兌換價；1900年，政府通過的《金本位法案》（Gold Standard Act）再次確定黃金的地位，CRS報告將1879至1933年名為美國歷史上唯一的真正金本位制（A true gold standard）年代。
19世紀末，另一形式的紙幣——支票日漸通行全國，銀行只需存入少量現金於票據交換所（clearing agent）便可以簽發支票，而大多數支票交易都是在交換所收支互相沖銷，甚少涉及現金交易，而銀行內只會準備少量硬幣和鈔票以備客戶兌現，結果類似上世紀的擠提時有發生（尤其是現金需求特別緊張的農作物收成季節），有些銀行更被擠提而致倒閉。有見及此，政府於1913年成立聯邦儲備局，取代票據交換所的功能並負責調節貨幣供應。CRS報告強調，聯儲局的出現對金本位制無大影響，反而1930至1933年的銀行擠提浪潮使聯儲局也無法維持金融市場秩序。
羅斯福總統1933年3月入主白宮後，政府即推行多項新措施，包括取消鈔票兌換黃金權利，並將黃金國有化，以每盎斯20.67美元官價收購全國黃金後，嚴禁市民私藏黃金；羅斯福又運用1917年的《與敵通商法》（Trading With the Enemy Act of 1917）禁止銀行外滙交易或對外輸出黃金，同時將美元兌黃金大幅貶值40%，外國政府透過國際貿易只能以新的兌換價向美國政府換取黃金；其後羅斯福總統又根據Thomas修訂案（Thomas Amendment）賦予的權力，下令聯儲局加印鈔票至30億美元，1934年1月，金價升上每盎斯35美元。黃金只限於政府與政府之間的官方交易，CRS報告稱之為半金本位制（quasi-gold standard）的開始。
1944年，環球多國達成布列頓森林協議，外滙管制愈來愈寬鬆，各國貨幣可以自由兌換，黃金的地位進一步受到限制，國際貿易主要兌換為美元交收，國基會（IMF）的成立就是協助各國維持本國貨幣兌美元的穩定性，黃金已絕少用作國際貿易貨幣媒介。隨着國際貿易愈趨蓬勃以及各國經濟不同程度發展，貨幣危機經常發生，由於美元是穩定外滙市場（間接與黃金掛鈎）的主角，愈來愈多美元流入國際市場，1968年3月，美國政府廢除了聯儲局以黃金儲備作為印鈔的限制；而部分國家透過貿易賺取大量美元，美國金庫有被兌換一空的危機，聯邦政府迫得不明文禁止外國政府以美元兌換黃金。1972年12月，各國政府達成協議讓美元貶值，黃金官價由每盎斯35美元升至38美元，但美國從未以這價錢買賣黃金；1973年2月，財政部同意金價再升值至42.22美元，美元至此其實已變成自由浮動貨幣。1976年10月，美國正式宣布一項早已成為事實的法令：美元不能兌換黃金。
回復金本位的兩難
CRS報告回顧金本位制歷史指出，政府可以隨時利用行政命令改變金本位的定義，例子有1834年的金銀兌換價，甚至強制沒收黃金，例如羅斯福1933年的「新政」，而事實證明金本位制亦難以抵禦戰爭及國際或本土金融危機的衝擊。格林斯平於1981年9月（他當時是Townsend-Greenspan經濟顧問公司的合夥人，尚未被委任為聯儲局主席）在《華爾街日報》回應市場有聲音要求恢復金本位制的文章指出，重新實行金本位制即時要面對定價難題，財政部不論將金價定得太高或太低（或者其後證明太高或太低），都會造成一是大量黃金等着兌換美元，一是金庫被提空的隱憂。
看來福布斯、金里奇以至APIA等的言行即使沒有政治因素，但透過金本位強化美國經濟體系顯然是不切實際的期望。
策劃：信報研究部
撰文：徐天任
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