2009年6月15日

潘玉琪

如何計算期指理論值

恒指期權金的合理值計算，是由期指而非直接由恒指計算所得，所以藍籌股派息，將間接影響期權定價。當然，最直接的影響，是高派息月份期指理論值會大低水，即期指價會低於恒指價；但在沒有藍籌股派息的月份，到6月藍籌股除息完成後，7月期指理論值便會呈現高水情況。

藍籌股派息有影響

根據歐式期權的柏舒定價模式（Black–Scholes Model），期權價格由股價、行使價、無風險利率、引伸波幅、到期時間及股息計算得出，在恒指期權應用時，可以直接以期指價作為股價扣除股息貼現值【表】。

而期指是由恒指衍生出來，恒指則由四十二隻藍籌股（數目由恒指服務有限公司決定）按流通市值加權得出，藍籌股有股息派發，便會影響了期指的合理值。

期指理論值是：恒生指數+利息收益－股息收益。

以6月12日為例，恒指收報18890點；無風險利率為0.344%，到期尚餘十六日，其利息收益為18890x0.344%x16／360=2.9；6月建行（939）及中行（3988）除息，除息折算為恒指64.1。所以6月期指理論值為18890+3－64=18829。

上述所謂利息收益，是指不買股票的話，把錢投放在市場認為幾無風險的投資工具，其利率即無風險利率。以香港為例，香港三個月銀行同業拆息便是無風險利率例子之一。

至於股息折算為恒指的方法，是指數因子x股息／最少價格波動，如中行每股派息0.147元，最少價格波動為0.01元，指數因子為2.6644，折算為恒指即2.6644x0.147／0.01= 39.2；同理，建行股息折算為恒指是24.9，合共64.1。至於指數因子，可在恒指服務有限公司網站（www.hsi.com.hk）之恒指指數成分股每日變動情況之報告內取得。

期指和恒指互為影響，如果期指價格大幅高於恒指，則投資者可以沽期指，買入四十二隻藍籌股或盈富基金（2800），以套取差價；又若期指價格大幅低於恒指，投資者亦可買入期指，然後沽空藍籌股或盈富，藉以圖利。

很多時，投資者認為期指低水代表看淡後市，又或高水代表看好後市。看過以上公式後，應明白較好的方法，是看期指價與其理論值作對比。而很多時，在藍籌股派息的月份，期指理論值多會呈現低水。

留意期權變化

以港股為例，3、5、8及11月是滙控（005）及恒生（011）除息的月份，所以多呈大幅低水。尤其是5月，除滙控及恒生外，長和系及工行（1398）等逾半數藍籌股亦會派息，這些公司市值大，派息又慷慨，期指因而大低水。

期指若大低水，投資者便要留意認購期權價格相對於恒指水平偏低；認沽期權價格相對於恒指水平則偏高；股票期權方面，由於買入認購股票期權，並不享有股息收入，所以在股票除淨的月份，股票認購期權的價格，亦會相對上偏低，這個現象在派息高的股票尤為明顯。

當然，影響期指高低水的，主要是市場氣氛及投資者期望，如投資者若能認清期指低水是否合理，便對大市後向判斷更有把握。投資者面對愈趨複雜的投資環境，除了要提升買賣技巧外，加強理論層次的認知，亦十分重要。

kigoh12@gmail.com

南華金融研究部董事

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