2012年2月23日
央行QE毒癮太深
正所謂「非經常時期、採取非經常手段」。2007至08年的金融海嘯後，多國央行以量化寬鬆政策，解決當時的經濟及或債務危機。時到今日，央行繼續樂此不疲地採用這非經常手段，而且量寬規模持續擴大。這比喻為「印銀紙」的手段，究竟到目前為止已到何等瘋狂的地步？我們嘗試透過多國央行資產規模的變化探討這議題。
在了解多國央行近年來資產規模的變化前，讓我們先扼要地重溫一下量化寬鬆（Quantitative Easing；下簡稱「量寬（QE）」）具體操作。
簡言之，當利率跌至甚低水平（甚至零水平）時，一般傳統貨幣政策往往相繼失效，央行便可採取非一般量寬的貨幣政策，達到振興經濟的目的。更具體而言，央行可透過向市場／金融機構或企業購入金融資產，如企業或國家債券等，甚至向金融機構提供大量放款（如目前歐洲央行的做法），藉此向市場注入資金，增大市場流動性，達到進一步降低整體市場利率的目標。
由於央行量寬的行動，大量資金在市場流竄，加上債券價格被人為地推高（即債息水平被壓低），某程度令更多資金吸納或追逐較高風險資產，例如股票等，使股市表現水漲船高，進而產生「正」財富效應，期望這刺激經濟表現。
從以上的操作（以及本欄近月的分析），除可見央行量寬政策，與資產價格表現存在很密切的關係外，央行資產負債表規模的變化（因為央行在量寬政策下，大量買入金融資產），也可以窺視到央行在執行或推行量寬的情況（註1）。
那麼央行實行量寬的步伐有多瘋狂？我們可先從多國央行資產規模，與全球股市總市值比率找到啟示。
按資產規模計，目前全球最大的八大央行，按次序分別來自人民銀行、歐洲央行、美國聯儲局、日本央行、德國央行、法國央行、英倫銀行和瑞士央行【圖1】（註2）。
全球央行資產規模膨脹
從歷年這七大央行（不包括中國人行）或八大央行資產規模佔全球股市總市值比率（下簡稱「七大比率」或「八大比率」）可見【圖2】，比率在2007年底前反覆回落，「八大比率」輾轉下滑至約佔一成的比重，相信這與當時環球股市反覆上升所致（即比率分母不斷增大）。
然而，金融海嘯爆發後，環球股市一瀉如注，央行大規模推出量寬政策，令央行資產規模與環球股市呈此起彼落，「八大比率」和「七大比率」於2009年初分別飆升至約37%和26%的新高水平。隨後比率從高位回落，這與股市低位顯著回升有一定關係。不過，踏入去年初開始，隨着央行，尤其歐洲央行及區內成員國央行不斷增大量寬規模，令比率再度回升，「八大比率」已攀升至34%水平，直迫金融海嘯後37%的高位。
值得注意的是，在過去一年股市指數的表現大致持平（或只有限度下跌），與2009年初時跌至低位的情況不同。故此，目前央行資產規模佔全球市值比率回升至高位，很大程度上是反映央行推行QE規模的速度，甚至較環球股市上升得更快！
量寬力度愈來愈強
事實上，從四大工業國家央行資產規模歷年的變化， 可見四大工業國家資產規模，已累積至近9萬億美元的新高水平，而且央行施行QE的力度，除在雷曼爆煲期間外，一次比一次強（【圖3】；過去16個月；四大央行資產總值便大增約三成），可見央行推行量寬有持續加強的迹象。
當然，在過去一年內，央行資產規模再度加速膨脹，很大程度上與歐債危機再度惡化，迫使歐洲央行於去年第三季末實行「後門QE」（back-door QE）有莫大關係。至於歐羅區中，德國和法國兩個主要成員國，其央行資產規模膨脹的速度，是否與歐洲央行相若呢【圖4】？
從歐洲央行與德國和法國央行歷年資產規模變化可見，歐洲央行與法國央行資產規模膨脹的速度大致相若，而德國央行於2010年初之前，資產規模增加的速度，也落後於歐洲央行（和法國央行），可見其對實行QE政策相對地抑制。
不過，踏入2010年初過後，其資產規模卻大幅且急速地增大，並遠遠拋離歐洲央行。這顯然與一般投資者的認知有一定的距離（因為德國對通脹惡化的憂慮，明顯較其他國家重視）。換言之，以往對實行量寬政策相對抑制的德國央行，目前也全情投入。
參照日本經濟情況
順帶一提，以往分析曾指出，美國QE對振興經濟的作用，有逐漸減退的迹象（註3）。那麼於股票市場上，是否有類似效益遞減的情況？我們可以參照一下日本的情況：
我們可從日本央行量寬行動，對收復股市跌幅的幅度作為評估的指標（即觀察日經平均指數在QE開始時的高位，與結束前期間高位的差距）。
於1999底／2000年初，日本央行施行QE，其資產規模從60多萬億日圓，輾轉膨脹至2005年底近160萬億日圓（增幅約為1.9倍）；而日經平均指數在結束量寬時，與量寬開始時的高位，差距約為20%。換言之，日本央行的量寬政策，令股價收復約八成的跌幅【圖5】。
到2007年中，日本央行再度擴大資產規模（即QE），至今資產規模增大約50%，但日經平均指數在量寬期間的高位，與推出時的差距達38%，顯示央行量寬對收復股市的效力，有明顯減弱。由此可見，QE對股市的振興作用，已呈減弱迹象。
無論如何，從以上檢視央行資產規模的過程中，可見多國央行近年來已肆無忌憚地推行QE，即央行資產規模持續以高速膨脹。不過，央行這等同印銀紙的貨幣政策，市場何時對貨幣失卻信心的臨界點，相信難以準確地預測。
然而，央行不斷推行這「非經常」貨幣政策，猶如染上毒癮，並且不斷推向臨界點。若然觸及此臨界點，我們可能面對比金融海嘯更大規模的危機。不過，在觸發此臨界點前，我們可以繼續享受QE對股市等高風險資產市場帶來的「喜悅」。
註1：詳見2011年12月29日「2012年監察量寬政策動向指標」及2012年1月26日「歐洲QE初見成效」。
註2：值得留意的是，人民銀行資產規模自有紀綠以來便不斷膨脹，箇中原因或只反映資金持續流入和對外貿易長期錄得盈餘，與實行量寬或沒有直接關係。
註3：詳見2012年1月19日「尋找QE政策下的強勢板塊」。
分析員：呂梓毅
