2011年3月15日

陳大為

債王沽美債兩大結論

首先在這裏哀悼日本大地震中的受難者，願死者安息，生還者平復創傷並重建家園。

上周新聞報道了債王格羅斯【圖】的PIMCO基金已經售出所有持有的美國國債，引起市場對QE3和美國經濟前景的種種猜測。有論者認為QE3沒戲，因為聯儲局不願回購意味價格大幅下跌；也有論者認為，聯儲局因為QE3大幅供應美元導致債價下跌。莫衷一是。

筆者認為，債王之所以是債王，並不是因為他有水晶球，而是懂得預先對不同情況預演，從中作多手準備。所以，筆者也將模擬不同情況，以圖不單了解債王的舉動，也理解一下市場的宏觀情況。

對着重賺錢或者起碼保護自己的資產的讀者來說，先講講結論和隨後可以採用的策略。至於其理據則附在以下的結論之後。

結論一：敏感度不足 不能測後市

正如筆者回覆一位讀者的電郵提過，現在美債已經不能作為估計未來的工具，因為它敏感度不足。在模擬過6個有QE3和沒有QE3的情景中，有5個美債都會下跌，分別只是有秩序撤退還是兵敗如山倒而已。換言之，債券孳息升降無法和是否實行QE3掛上任何關係，更甭提要用來預測後市了。此外，其實美國經濟不過是依賴現時的低息去製造復蘇，根基不夠紮實，只是所謂「錢多炒旺市」；可別忘了後面還有一句：「遲早炒爆市。」

結論二：有膽者可持認沽期權

因此，當此之時有膽有謀有銀者不妨「造美債世界」，持有美債的認沽期權或乾脆預沽美債。時期夠長，保證金又支持得到的話，分分鐘在美國30年長債孳息在4.68厘時沽出，然後到平倉買入時居然達8厘至10厘孳息兼賺滙差，到時真的「啞仔飲沙示──嗝到唔出得聲」（笑到見牙唔見眼）。不過，別忘了，跟聯儲局對賭非常容易輸清光也。

對散戶較簡單、也較為有操作性的，自然是直接持有金和銀比較簡單。經過小心挑選，主要包含全球最有實力的資源／商品供應商股票的基金也未嘗不可。至於股市，在波幅頻密而不大的情況下獲利不易。持有最強、沽售最弱是一個方法，挑選和大市及通脹關聯度的股票，如天然資源、基本消費和政策受惠公司又是另一個方法。

不過，請注意的是，由於最近的天災和因而引發的核電廠事故，保險股和核電股短期內恐怕都「冇運行」。由於其他潔淨能源又欠缺土地資源效率，石油和天然氣短期內將受歡迎。又或者當大市往一方向走到接近盡頭時買反方向大幅離價的期權亦可，但切記期權風險高。

另外，既然連債王都不以持有現金為恥，散戶何以不保留實力待贏面較大時出擊？

上．明天續

美經濟四模擬情景

談完結論，是時候詳細談談模擬過的幾種狀況。

■情景一：經濟真正復蘇，沒QE3而通脹受控

這是好消息，真正的復蘇令美國能重新吸引資金投資。美元升、美債穩定下來。而且由於沒有QE3，通脹亦能隨着聯儲局收緊貨幣供應而和緩，但美債價格不會因此大幅上升，反而會穩定後慢慢下降。因為一來聯儲局將要慢慢上調基準利率讓孳息曲線「正常」；二來，經濟復蘇下，股市會和債市競爭資金。同時，在經濟活躍卻沒有法幣信心危機下，金和銀會下跌；食物價格穩定；燃料和礦物價格會返回跟從供求關係。結果是環球經濟亦復蘇。

■情景二：美政府破產，沒能QE3

這是最極端差的情況，美元、美債、股市玩完，商品首先大升，然後因經濟蕭條而大跌。中國和香港及其他以美元作儲備的貨幣都一起玩完。結果是全球經濟大蕭條。

■情景三：經濟「復蘇」推QE3

因此QE3是一個訊號：美元供應如舊，美債因此更加受壓。結果拍賣價格因而一定要下降，換言之，孳息上升。理所當然，二手市場價格也因為拍賣價格下降而下降，孳息更加上升。聯儲局一方當然不會坐以待斃；為了對抗前面的情況，避免美債崩潰，因而會採用較高的價格從市場回購，並藉此注資入銀行體系。但是，如果聯儲局大量高價採購並超過市場賣出量，美元滙價會因供過於求而肯定下跌，從而令到高債價難以持久。那麼回購大大少於出售量又如何？則美債自然會因價格下挫受壓，美元同樣下跌。

潛在危險：此下跌將引發對金和銀──特別是以實貨交收的需求，將會因美債下跌而上升，並令持有實金和實銀的美國財政部更加困難，可引發對美元的信心危機。

結果：美債價格下跌、美元滙價下跌、美國房產市場再度因按揭息率隨美債孳息上揚而衰退，美國經濟因入口性通脹而大大弱化。股市因熱錢炒作而短期波幅，金、銀、食物和燃油價格亦上漲。

■情景四：經濟下滑，再推QE3刺激

這是一個相當壞而又很有可能的情景，當QE2一完，而QE3又接上之前，如果經濟，無論反映在製造、貿易和零售，還是在消費及資產市場，都顯現疲態的話，即明確表示QE2再擴張信貸方式帶來的經濟復蘇無法「斷奶」亦不可持續。但是在這種情況下還是推出QE3的話，即表示聯儲局和美國政府均黔驢技窮，令投資者對美國的貨幣和債市都失去信心。

為了吸引資金，孳息無可避免大幅上升，摧毀原本已經奄奄一息的樓市，美國銀行系統就算不崩潰，也為了自保而重新收緊信貸，令經濟活動減速。濫發的貨幣再次成為熱錢向各地亂炒；與此同時，商品價格再度上漲，令美國最終面對嚴重的入口性通脹而經濟再次衰退。

債王沽美債．中

「沒有QE3」屬假訊號

為了避免情景四，聯儲局有可能「打茅波」，而出現情景五和六。

復蘇假象　財政部易跌入黑洞

情景五：經濟「復蘇」繼續，沒有正式的QE3，但是卻有通過操控聯儲基金息率的「黑箱作業」以令經濟持續復蘇。因此，這個「沒有QE3」是一個假訊號：用意是希望能讓一般大眾只看到所謂的經濟復蘇而忘記其實是由過剩貨幣製造出來的。其步驟如下：

第一步：在QE2完結前，先大量發行然後高價回購美債以既創造大量貨幣，抬高債價並壓低孳息。

第二步：因為大量注資導致熱錢流竄，因此亦能抬高標普500指數。

第三步：由於標普500指數是構成ECRI領先指數其中一大根據，再加上同樣和ECRI同步的新伸領失業救濟金人數的所謂改善，可製造經濟持續復蘇的假象。

第四步：以此為據，正式宣布QE2停止，並因此能擠壓美元和美債的沽家，壓迫他們平倉以保持兩者價格。

第五步：錢回流至聯儲局，美元和美債得到支持，同時擠壓金、銀、食物、和燃料的長倉。

第六步：缺乏新錢支持下，標普500會下挫，釋出「市場由先前升得太高所以調整，但是ECRI顯示經濟『健康』，所以沒有問題」之意，最後，聯儲局其實明白無錢不行，所以將暗中微調聯儲基金實際息率以控制情況，美債孳息仍然會重新上升，不過速度較慢，而股市則「半天吊」。

潛在危險：和聯儲局對賭的可不是儍子，任何能預見此事的人乾脆不會入市去買債：結果美債價格不是自由落體就是由聯儲局全部吞下。但是後者將為美國財政部創造巨大黑洞，沽家大可以此和聯儲局對賭。

結果：美債跌，美元跌，美國經濟復蘇被美國政府信心危機拖累。股市會下跌，金銀上升，食物和燃料價格將在高位放緩徘徊。

QE3改名出現

情景六：經濟情況依舊，QE3以其他的名義出現。但是，無論用任何藉口，錢其實不是憑空創造的，而是用美國政府的信用和信譽背書的。所以，無論採取任何手段，甚至直接從市場買各種證券或直接送錢到市民手裏，都是用美國政府本身來擔保。因此，這些非QE3名義的QE3，說到底還是影響美國政府的信用，導致美元跌、美債跌、金升、銀升，以及期貨都會升。股市的情況短期則要端視所採取的手段。

此外，只要美元有什麼「冬瓜豆腐」，歐羅一樣不能倖免。

金銀當道 美債只能當預警

由以上各情景可見，只有一個情景下美債價格會上升而不是下降，而長線計則所有情況下降。因此，順理成章債王當然不會再持有美國債券。再加上不少可流通法幣或明或暗均以美元和美債為基礎──甚至一度欲和美元爭一日之長短的歐羅亦然──所以「替代貨幣」金和銀也就因而大受歡迎。

在經濟因為信貸減弱從複雜向簡單還原時，坐於供應鏈上游的燃料（石油和天然汽）以及食品自然會比其他古靈精怪的產品重要。對通脹極為敏感的製造業，在上游價格大幅提高，工資又提高，然而零售商又因為市民購買力因被通脹蠶食只能做量並向之壓價下，除非產品特別或有政策優惠，否則難以生存。內銷製造業景氣於是成為最敏感的前景指標；金、銀和美滙價格次之；相反，美國國債的情況已不足以推測美國經濟，只可以作為「大事件」發生的預警。

債王沽美債．下

2011年3月24日

全球核慌 中廣核買殼發展鈾業

日本福島核災引發全球關注核電安全，大批團體要求停止發展核電，中國總理溫家寶亦下令全面檢查在建核電站，並暫緩審批新項目。不過，在這股「反核」風潮下，中國第二大的中國廣東核電集團（下稱中廣核）卻透過子公司，於上周悄悄入主本港上市的維奧集團（1164），有機會把鈾業務等旗下資產注入維奧，從而借殼上市。

內地第二大核電集團

根據聯交所權益披露，中廣核透過全資子公司中廣核鈾業發展，於上周五以每股現金作價23仙，買入42.8億股維奧集團，將佔維奧擴大後的股本約73.4%，成為控股股東，交易總作價9.8億元。這是中廣核目前唯一持有本港上市公司控制性股權的交易。另外，中廣核鈾業還以非上市衍生工具形式，持有26億股好倉，可能是持有認股權，以便日後再增持。

維奧集團前稱維奧醫藥，經營藥物及健康食品的研發和銷售，去年7月易名。維奧於本月4日起停牌，以待發出「有關本公司重組之事項，並屬股價敏感的公告。」停牌前收報0.36元，總市值5.58億元。

中廣核是僅次於中國核工業集團的全國第二大核電集團，更是目前全球發展最進取的核電營運商。據中廣核網站介紹，截至去年年中，集團在建機組13台，裝機容量達2076萬千瓦，數量和容量均居全球第一。

核能目前僅佔全國發電量的2%，中國為達到減排目標，於「十一五」規劃起加大核電發展力度，中廣核於期內有近十個新項目獲批，主要集中在廣東，包括台山、嶺澳、陽江和陸豐的核電廠，其餘項目分布在廣西、福建、湖北、江蘇、安徽和遼寧。

早前收購鈾礦公司

與龐大在建項目相比，中廣核現正投運的項目只有大亞灣核電廠和嶺澳一期核電站，裝機容量合共僅380萬千瓦。由於興建新項目需要大量資金，而現有發電收入有限，管理層早於去年就透露正在籌備上市計劃，深圳多家上市公司曾因傳出被中廣核「借殼」而股價暴升，最後均屬「中空寶」。

在入主維奧之前，中廣核已展開海外的大型收購行動，本月7日以每股290便士、總作價7.56億英鎊，全面收購在英國上市的Kalahari Minerals。澳洲力拓集團亦參與競購，但中廣核出價較高，Kalahari董事會已建議股東接受中廣核的收購。

Kalahari的主要資產是位於納米比亞的鈾礦項目，屬於全球最大鈾礦之一。鈾是發展核能的主要原材料，屬於稀有礦物，主要集中在澳洲，非洲和蒙古亦有礦藏。中廣核收購Kalahari，是為了配合大批在建的電廠項目。

不過，日本於本月11日爆發9級地震，引發福島核災，Kalahari股價大跌至240便士，令中廣核賬目損失慘重。昨天有消息傳出，中廣核已與Kalahari接洽，希望重新評估收購作價。

中廣核以子公司中廣核鈾業發展入主維奧，有市場人士認為，這意味中廣核計劃透過維奧發展鈾礦業務，可能把Kalahari及其他鈾礦資產注入，一方面集資支援在建項目；同時透過香港上市公司平台，減輕作為央企的敏感色彩，便於日後繼續在海外收購鈾礦。

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2011年3月16日

林行止

資源浪費嚴重化 計劃經濟受質疑

世界股市急挫，論者大都歸因於受日本天災的衝擊；如此特大天災重創日本經濟，以其經濟規模，在環球化之下拖垮各地股市，是很合理的推斷。然而，筆者不是故作「相反之論」，而是深感市場這樣的反應，似過度強烈，以日本災區雖然滿目瘡痍，核電站爆炸可能帶來難以估量的後遺症，但經過多年苦心經營及財富累積，日本經濟「抗災力」可能不若一般人想像的差；而日本人「莊敬自強」，令其經濟制度運作如常；昨天國際銀行家協會（ＩＢＡ）發出通告，除對天災表達「深切同情」（多家金融機構都捐款救災），強調國際金融機構在日本「如常營業」，簽署此通告的十六家國際金融機構（囊括所有港人熟知的「大行」），還指出與謠傳有異，它們的全體員工均「如常開工」……。

特大天災為日本經濟帶來重大損耗，勢所不免，但日本的政經制度仍有效地運作，政府擬徵收暫時性的「重建稅」亦未受苦不堪言的人民反對，日本似有「一地受災全國支援」的傳統，均是不容忽視的事實；加上災後重建初步估計要投入一千八百億（美元．下同），對短期經濟增長只見其利，經濟出現Ｖ型反彈可能性高（與建築行業有關企業的利潤應被看好），因此，對環球股市急瀉，日本天災也許只是藉口，其實另有原因；而此原因除西方國家未脫經濟困境外，很可能是西方資本家和投機者對中國經濟短期前景看得不若過往樂觀！

一、

八十年代末期和九十年代初葉日本經濟一枝獨秀，日本製造的耐用及非耐用物品充斥世界消費市場，日本樓價狂飆，東京「皇城」物業市值超逾紐約曼赫頓，英美學者尤其是企管專家與媒介評論員，紛紛撰文表揚並要求工商界學習其企業管理及經營手法之際，日本經濟已成強弩之末，開始步入漫長的衰退循環。這種情況現在可能發生在中國身上。近十年來，中國經濟持續大幅增長、外貿順差驚人、外資紛紛湧入找尋投資機會（包括坐待人民幣升值）；年年有雙位數字增長，中國經濟真的興旺得不得了，於是又有一批西方論者爭相為文，指出計劃經濟確是經濟增長的利器，西方經濟久沉不起，皆因缺乏全面規劃任由無形之手亂搞所致（這種說法當然站不住腳，以無形之手絕對「利潤導向」從來不會「亂搞」）；可是，就在「經濟發展學中國」這句口號快將提出的時候，揭露中國經濟在繁榮興盛表象下百孔千瘡的文章已相繼出籠，二月二十三日本欄所寫只及西方商界去年對中國國企巧取豪奪的「微言」，今年來的分析已觸及中國經濟的肌理，從數據和「政情」判斷中國經濟已有由盛而衰的迹象，換句話說，不按市場規律辦事、以強有力的有形之手指導經濟的缺失，已逐步在市場上反映或形成「隱患」。

中國經濟（ＧＤＰ）增幅驕人，而溫家寶總理每年所作的增長預測，不是全中便是「雖不中亦不遠」，這種情況在私營部門遠遠大於公營部門的市場，是不可思議的，然而，對於掌握全國經濟命脈的總理和發改委，這則完全可能；比方說，國家決定大搞城市化，把農民變成都市人，確定現代化的徵象，可是，當政府決定要在特定時間內遷移定額農村人口時，為了配合國家的計劃，各地方政府便大興土木建大廈闢新城。迄去年底，新落成的物業（以住宅為主）共四十億平方公尺（約合四百三十億平方尺），然而，有供應便有需求，只是經濟學家的「理想」（賽伊定律：「供應創造需求」〔Say's Law: supply creates its own demand〕），實際上不一定可行（尤其是在次貨充斥的市場），內地的物業便是有供應而無法創造需求的典型例子（人均收入落於樓價漲幅之後令需求遠遠追不上供應）；從外國冷熱傳媒的報道，十室九空的大廈群比比皆是，而「空城」更非罕見，計劃為一百五十萬居民興建的新城只住了不足二萬人，而且這還不是孤例。物業空置率高的原因，除樓價一般人無法負擔之外，還有供水供電以至公共交通未能配套的問題……。這些建築物也許要在很久之後（屆時的舊樓也許已不適宜居住）才能回本，但這並不重要，因為那主要是國企（國家）的投資，而政府久不久便可若無其事地（也許會把若干失勢官僚拉下台以平民憤）撇賬；顯而易見，大事建設不但成為ＧＤＰ達標的不可或缺一環，而且在興建過程中「有關人等」（除了被迫遷戶）均大發其財，真是皆大歡喜。

大事興建高速列車可能是另一個經濟資源大浪費的例子。中國近年在鐵路上的投資達七千五百億，其中用於高速列車的為三千九百五十億。如此大規模的「築路」，當然是經濟規劃的一部分，可是，同樣基於市場需求追不上的問題，月初《財經周刊》的特稿指出鐵道部因此負下巨債（至二○二○年可能達總資產百分之七十），因票價太高導致需求不足加上利息支出，在未來二十年高速列車可能是「虧本經營」；但令人擔憂不已的是，為了達標，不少路軌都「重量不重質」，由於高質煤灰（High quality fly ash，從煤發電廠煙囪收集的煙灰，質量等同火山灰，以之混和於水泥碎石中可起特強的黏合作用）供應趕不上突然大增的需求（過去五年平均每年建成一千五百公里的軌道，今年的目標為四千五百公里），即使收購全球的煤灰，亦無法滿足其需求，結果出現不合格不耐用的軌道，不足為奇。這種現象令若干專家認為未來五年內高速列車出現重大事故的可能性甚高。

中國實行的是有「中國（社會主義）特色的資本主義」，「中國特色」是信貸高速膨脹、資金成本偏低、為追求達標忽略風險計算、按照國家計劃而非市場需求投資和大規模（集團性）詐騙及貪污；在這種環境下，資本主義只是表面風光。

二、

中國經濟表象一片興旺，正中國際投機家下懷，○八年九月雷曼兄弟倒閉引發「金融海嘯」，迫使西方國家加強對投機活動的監督，這令不少在法律邊緣游走的投機者「買棹東來」，在香港和內地建立據點，趁仍然歡迎外商、有關條例未周密及監管比較寬鬆的環境，大肆進行投機活動，這是香港與內地股市日趨活躍的一項不可忽視的因素。

可是，今年以來，質疑內地經濟發展是否「表裏如一」的評論漸多，為中國計劃經濟有效辯護者雖然清晰可聞，但懷疑派似佔上風，而這一派言論的代表作為今年二月出版的《紅色資本主義——建築在脆弱金融基礎上的非凡崛興》（原名見二月二十三日本欄），這本統計數字充塞字裏行間行文枯燥乏味的書，明確地指出「紅色資本主義」與西方資本主義的差異；比如，中國包容市場經濟，目的只在鞏固執政者的權位，而不僅黨的政治性決策缺乏透明度，國企（SOEs）的商業性決策外人包括小股東亦無由得知。作者們還以大量例子「證實」利率由「黨中央」而非市場決定，令債務市場（debt market）失去衡定風險的功能；由於國家是控制性大股東（今年人大委員長在其工作報告中還特別提出「不搞私有化」的政策主張，這意味國家擁有控制性股權的地位不變），公司即使已上市，其資產其盈利以至經營方向等亦非市場而是國家利益原因，而國家許多時為了政治理由犧牲小股東的利益。換句話說，經濟資源配置以至經濟發展動力，都有待黨的指示。這種有違自由市場原則的運作，正是造成上舉物業及鐵路發展失衡的原因。《紅色資本主義》對內地銀行（表面穩固實質脆弱）的運作亦有中肯的看法……。「金融海潚」雖重創西方金融結構，但金融業在一輪淘汰後很快立定腳跟，本書指出這皆拜美國政治制度高度透明及有效率之賜；他們擔心金融風暴一旦在內地出現，政府無法以經濟原則回應，而這不僅對中國且會對世界經濟造成重大衝擊！

2011年3月8日

開卷有益

克拉曼對施維格坦言價值投資法創始人格拉罕的策略已不敷應用，他並不是說格拉罕的理論過時，只是近代不少投資產品諸如五花八門的衍生工具都是格拉罕時代所無法想像的，學無止境，他強調必須不斷讀書。

克拉曼應施維格要求推薦些讀物讓聽眾分享首先指出，2003年出版第6次修訂本The Intelligent Investor（格拉罕著，施維格編輯）比格拉罕和多德合著的Security Analysis更淺白易讀，Joel Greenblatt教授的You Can Be a Stock Market Genius提供的價值投資戰術令人大開眼界，Martin J. Whitman和Martin Shubik合著的The Aggressive Conservative Investor亦十分有趣的好書。

克拉曼表示，雖然著名財經評論員Jim Grant的預測有時並不太準確，但Grant稱得上是最出色的思想家和金融歷史學者之一，他所寫的每本書都值得一讀。要了解美國房市及信貸泡沫的種切．Michael Lewis的The Big Short: Inside the Doomsday Machine可說是整個2000年代的縮影，而他的有關價值投資法的Moneyball: The Art of Winning an Unfair Game也不可不讀，事實上，Lewis所有著作都言之有物；另一位從不會令人失望的還有The End of Wall Street作者Roger Lowenstein。《紐約時報》（The New York Times）專欄作者、Gerald Loeb Award（頒予特別是金融及經濟方面傑出新聞從業員）得獎者Andrew Ross Sorkin的Too Big to Fail更不容錯過。