2013年10月17日星期四

聯繫滙率三十載 香港優勢不復再

2013年10月18日

聯繫滙率三十載 香港優勢不復再

聯滙三十周年,金管局搶先撰文,揚言死守。有些行家識做歸邊,成為官方喉舌;已退的行家、學者更為識做,歸邊上面成中央喉舌,指「人」勢所趨,「港」將玩完。此說跟「發牌事件」一樣:表面上口口聲聲無政治考慮,骨子裏徹徹底底的政治計算。
在下一名經人,考慮的不是政治現實,而是怎樣最好──對港人的整體福祉最好。
近日有記者問聯滙何去何從。答曰:視乎你問聯滙的實際何去,還是問港紙之最佳何從。這好比問本港的民主前途:問香港會否終有真正民主,與問真正民主是否對香港最好,是兩個問題。如果寫評論動輒只顧「政治現實」,可將腦袋放於屁股,揣摩上意是了。
際此周年,官者陳腔濫調,將死守言論以人肉錄音機式反覆重播,實無評論價值。至於坊間的退休人士以至所謂學者,則對滙率經濟認識不深,有的更屬「學術外行」,只懂由盤古初開講起港幣歷史,然後不清不楚地跳到掛人仔結論,當中未見嚴謹推論,而實證亦流於表列數據層次。請君好好讀讀滙率經濟罷,當中的實證功夫相當艱深。
兩端最好 切忌中間
際此周年,在下要寫,也是陳腔濫調。緣何?滙制好壞,近十餘年幾有學術定論,再寫也難有新意。
滙率大師Jeffrey Frankel早在1999年已幾乎以定調式的口吻寫道:No single currency regime is right for all countries or at all times(NBER WP 7338)。
滙率制度不外乎是貨幣政策的其一選擇,必須因應環境而變。金管局指聯滙直至永遠,好比儲局官員聲稱QE無限期,是央行以溝通作為影響預期的一種手段,明知是大話。官講就信,只能反映信者之幼稚;至於官云亦云者,則只暴露其對貨幣政策之無知。
滙率制度怎樣才最好?學界其實大致也有定論:兩端最好,切忌中間。大意是指,一是全浮動,一是全固定,最忌半浮動,因為半浮動者多不透明,學界稱dirty float,最易受人衝擊。
1990年代的歐洲滙率機制解體及亞洲貨幣逐一倒下,就是衰正此瓣。由是觀之,那些掛一籃子的主張其實很危險的。只要炒家看準金管局倉裏不足之貨幣,大量買之並沽港紙,央行不夠貨派,籃子即可收檔。若如大教授般建議掛一籃子物品,則更有趣,屆時金管局不是儲美金而是變成儲物倉,有各式各樣的食品、掃把等……
那末兩端而言,固定好還是浮動好?那要看情況了。弱幣掛強幣如小孩拖住大人,是無力的表現。貨幣是白紙印出來的,價值建基於市民對政府的信任。在欠缺信任時,貨幣貶值,當然是掛鈎最好。但若無此問題的話,長期掛鈎便會錯價(misalignment)。
稍懂經濟者必定同意除市場外,無人有資格說7.8是合不合理的滙率水平。只有浮動,合理、正確的滙價才會出現。錯價帶來的後果,無大不了,達不到最佳經濟狀態而已。惜港府重用的經濟學家,信奉市場但卻支持干預滙率這價格,政治令學術人格分裂。
貨幣政策 死跟美國
更有趣是,掛鈎美元不是無貨幣政策,只是完全認同並徹底跟隨美國的貨幣政策。記得金管局、財政司乃至行政長官均曾對美國QE甚表不滿,既然不認同人家的做法,何解還要死跟其政策?
記得1974年冬港紙脫鈎英鎊,當時正值英鎊危機,脫得很對。適逢美國總統尼克遜大力干預聯儲局,貨幣政策走向失控,終致雙位通脹,驀然回首,當時脫英鎊而不改掛美元,也屬明智之選。及至1980年代初前後聯儲局終知錯而改,伏爾克降服通脹,反之港紙因本土前途問題遽貶,當時掛美金穩住滙率,也是英明。
誠然三十年來的聯滙當中,頭十年(即1983至1993年)是最為恰當。其時還歷六四,及隨後的大舉移民潮,穩住民心乃當務之急。不過,及至第二個十年(1993至2003年),聯滙是否最好,回頭看來是兩睇了。這十年間,本港的政、經、社皆大亂,先有1997年這不明朗因素,後有金融風暴、樓價大冧、恐怖襲擊乃至沙士爆發。從政治角度看,聯滙穩住民心;但從經濟角度看,較諸肯脫美金而貶值的其餘三小龍,本港顯然輸蝕。
去年6月,拙作〈十五周年齊苦笑 福去禍來因自招〉已清楚論述,今只重抄九【圖】。
1993至97年,先有歐美衰退熱錢大量湧亞,炒起資產;後有外來衝擊資金逃走,香港是金融中心,不能如馬來西亞般落閘放狗不讓錢走,大進大出,資產價格大上落。一價定律(Law of One Price)下,股、樓、物價、工資統統也大上落。
滙率是一地之價,若當時1997年前讓港紙先升值而後再貶值──那怕是如韓圜般大幅貶值一半,無錯,該刻很痛,但卻是短痛代長痛,毋須任由各類本土價格慢慢跌,而由滙價代為快快貶。這個理論毫不新鮮,佛利民早就提到了。無怪乎如九圖所見,本港在各方面都較衰。
及至第三個十年(2003至2013年),民怨雖仍依舊,但政、經、社三方面未見大亂;固然,往後有無不敢講。這十年間,「衝擊」剛剛相反,大進居多;僅海嘯時見流出。所有本來掛美元的亞太貨幣都浮動了,包括人仔。
1993至97年在2009至13年重演,結果,整個亞太都因而「受惠」而樓價飛升,但以本港最勁。聯儲局現在嚷要收水了,管他最終未必收得成,但效果亦如1997年單邊加息一次(僅1/4厘)一樣,引發危機。第二個十年沒有脫鈎,因多事之秋都算數了;但第三個十年仍錯過時機,實難原諒。
既然聯滙的弊病在於「一地之價」不因錢進錢出而變,從而將波幅全數傳入本土,按此邏輯,改掛人仔根本無濟於是,原因有三。第一,這不外是由輸入美國貨幣政策,改為輸入大陸貨幣政策。有論據能推證大陸的利率政策比美國的更適合本港嗎?未見。第二,由輸入美國政策的副作用轉為輸入大陸的,可能更糟。
改掛人仔 未必着數
說掛美元輸入美國通脹,改掛人仔只是換了輸入更高的大陸通脹。輸入通縮的情況一樣。第三,美元兌人仔滙價一直過分穩定,假使改掛人仔,美電滙價大抵也不怎行,這又如何發揮調節功能呢?
掛人民幣,即使人民幣未對外流通,操作上是可行的,並非如金管局指般不可行。只要將港幣的美元滙率跟足人仔,就已掛鈎,目前實在看不到任何困難;但這非最佳。
目前大陸仍資本管制,跨境流僅限於因貿易衍生的資金(理論上如是,實際另回事),其滙率按貿易加權的一籃子貨幣,並無不妥。不過,香港做的不單是貿易,還有金融。
純學理講,單按貿易而加權一籃子貨幣予港紙掛鈎,只能對應因貿易而生的資金進出,但對外來投資、投機性的資金則無顧及。香港作為國際金融中心,後一類資金不少。
聯不聯滙,考慮重點還在於究竟錢在本港,是主要扮演着交易功能還是儲值功能。隨着環球貿易愈一體化,生產鏈動輒經多個過家,貿易量對個別地方的滙率敏感度(即「彈性」)已大不如前,反而環球性的因素則愈見重要。這在周期尺度上就更為明顯:近十年觀察到的,是海嘯前不少貨幣升值但貿易擴張;海嘯時則剛相反,貶值貿易縮;海嘯後的近幾年,又回復至幣升貿易增。這現象幾乎舉世皆然。
雖說本土價格也見類似剛述貿易脹縮的現象,但論貿易與價格誰較對滙率敏感,數據上十分清楚──價格。
歸根究柢,究竟對港人而言,是穩定貿易還是穩定價格(樓價、物價)較為重要?考慮之際還須銘記上段所推,穩定貿易的效果已大不如前。
究竟我們定位是貿易中心,還是金融中心多些?前者帶來貿易所衍生的資金,後者則帶來投資資金(包括熱錢)。這些問題倒該問香港人。港府不顧民生福祉便一錘定音,與發牌一樣,無異與民為敵。
參考:本欄〈十五周年齊苦笑 福去禍來因自招〉一文刊2012年6月29日《信報》
交通銀行(香港分行)環球金融市場部

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