2013年10月15日

有關聯繫滙率制度常見問題

■在聯繫滙率制度（聯滙制）下，美國的寬鬆貨幣政策及弱美元是否引致近年香港通脹上升的主因？

香港通脹受多項內部及外圍因素影響。聯繫滙率並非推高香港通脹的主因。近年，受到食品及商品價格急升等全球因素影響，香港通脹上升。事實上，在2011年港元兌人民幣貶值4.7%，但同期全球商品價格則上漲26%。隨着全球商品價格略為穩定下來，香港通脹亦由2011年的5.3%，逐步回落至2012年的4.1%。

此外，由於香港在服務項目的支出高於商品，商品（包括進口商品）只佔香港消費籃子約四分之一，因此滙率並非推高香港通脹的主要因素。

應注意的是，雖然香港一些鄰近經濟體系沒有採用固定滙率制度，但她們近年仍面對極大的通脹壓力。以新加坡為例，即使其貨幣在2012年兌美元升值約6%，同期新加坡的通脹率為4.6%，高於香港。新加坡的例子說明港元兌人民幣和其他非美元外幣貶值並非香港近年通脹較高的主因。

■浮動滙率制度可否解決香港物業市場過熱的問題？

資產價格變動受到很多不同因素影響，滙率只是其中一個因素。物業價格會因應利率、人口結構、土地及房屋供應，以及家庭收入前景等因素改變。很多實行較具彈性的滙率制度的新興經濟體系在過去幾年亦同樣要面對資金流入和資產泡沫的問題。

舉例說，自2009年初新加坡元兌美元升值超過20%，但物業市場和香港一樣，出現過熱的情況，因此新加坡當局亦推出多項措施使市場降溫，包括對境外人士購買新加坡物業徵收額外的印花稅。

有很多研究發現，貨幣政策並非調控資產價格最有效的工具。原因是酌情利率政策很難只針對個別資產市場來發揮作用，而不會波及其他金融市場及整體經濟。若須針對資產市場過熱，利率可能須要大幅調升，對其他經濟層面可能造成過度負面的影響。針對物業及個別市場的政策，例如房屋供應、宏觀審慎及需求管理措施，會更有效處理物業市場過熱的問題。

■由於美元滙價及地位日趨衰落，港元與一籃子貨幣掛鈎是否較為合適？

首先，並沒有實證顯示美元必然會持續貶值。美元目前仍然是世界上主要儲備貨幣，亦是主要金融產品和貿易往來的計價和支付貨幣。 要知道國際主要交易和儲備貨幣（美元、歐羅、日圓、英鎊）之間的滙率是一個相對的關係，即使美國經濟增長仍然溫和，但歐羅區和英國等主要發達經濟體系亦面對類似問題，而情況可能比美國更差。雖然美元滙率短線波動在所難免，但不能斷定美元在中長線相對其他主要貨幣必然會持續貶值。

此外，與一籃子貨幣掛鈎的制度，仍然是掛鈎滙率制度（不論是固定或小幅調整滙率），香港同樣不會有獨立的貨幣政策。這個制度不及現行在貨幣發行局制度下與美元掛鈎的安排具透明度、簡單及具運作效率，而且公眾亦難於明白。

在一籃子貨幣掛鈎制度下，本港利率應為籃子內貨幣的相應利率的加權平均數。鑑於美元在香港的貿易份額中佔極大比重，因此在一籃子貨幣掛鈎制度下的港元利率應不會與聯滙制下的有很大差距。

假設港元與一籃子G3貨幣掛鈎，以貿易加權平均數計算，三個月港元銀行同業拆息在2012年的平均息率為0.44%，與同期的實際三個月港元銀行同業拆息的0.40%相若。轉為與一籃子貨幣掛鈎，不會令香港的貨幣狀況有任何重大變化，因此亦無助遏抑通脹或物業市場過熱。

■鑑於中港經濟日益融合，港元應否改與人民幣掛鈎？

中港經濟已經日益融合，內地有關當局也不斷努力推動人民幣作為國際貨幣，但考慮選擇人民幣作為港元的掛鈎貨幣言之尚早：

首先，人民幣現時仍未能完全自由和大量的兌換，尤其是內地資本賬並非完全開放，資金不能自由進出。此外，離岸人民幣的金融市場的廣度、深度和流動性亦未足夠讓外滙基金靈活持有人民幣資產以支持港元貨幣基礎。

另一個作為掛鈎貨幣的主要先決條件是兩地經濟的周期波動須較為同步。然而，儘管中港貿易持續增長，香港經濟的周期波動仍然在很大程度上受美國和其他發達經濟體所影響。

■人民幣兌美元處於升值的強勢，港元與人民幣掛鈎不是對香港有利嗎?

有意見指港元改為與人民幣掛鈎最有利香港，因為人民幣升值導致香港從內地進口價格上升，所以與人民幣掛鈎後可減輕香港進口通脹的壓力。也有意見認為香港和內地經濟已愈趨融合，經濟周期似乎也更為同步，因此適合貨幣掛鈎。

值得注意的是，內地作為一個新興市場經濟體，在經濟發展及人均收入追趕先進國家的過程中，滙率會傾向出現持續升值的趨勢。自2005年7月人民幣滙改以來，人民幣實質滙率已上升了將近40%，而名義滙率亦升值了接近30%。除了人民幣作為掛鈎貨幣的先決條件尚未存在之外，港元與一個持續升值的貨幣掛鈎，可能會因為競爭力以及兩地經濟結構差異而出現以下問題：

（一）在人民幣滙率升值的中期趨勢下，港元與人民幣掛鈎會令港元兌其他貨幣升值。因此，港元升值會削弱香港的貨物及服務出口競爭力，尤其是旅遊業和其他相關行業。由於香港的出口、物流、旅遊等行業佔香港經濟活動比重很大，不論在本地生產總值方面或就業方面都達到三成左右，影響不可小覷。而內地遊客對香港餐飲、零售、酒店住宿這三個行業的業務收益貢獻特別大。因此，這些僱有大量基層勞工的行業會首當其衝。

（二）雖然香港和內地經濟已愈趨融合，但是中港兩地經濟結構及生產力增長速度仍存在重大差異。因此在人民幣滙率升值的趨勢下，一旦港元與人民幣掛鈎，雙邊滙價不能調節，香港就可能承受本地價格（包括工資，物價及樓價等）下調的壓力，甚至要面對結構性通縮。要對抗薪酬下調唯一的方法就是增加勞動生產力來減低單位勞動成本（unit labour cost）。但香港經濟發展成熟程度較高，勞動生產力難以像內地一樣持續大幅增加。根據金管局估計，過去十年香港勞動生產力平均每年增長3-4%，遠低於內地接近10%的平均每年增速【註】。 因此本地工資將很可能承受下調壓力，進而拖累本地需求，打擊就業和實體經濟。

■即使維持聯滙制是香港最佳的政策選擇，是否有空間可以推出技術措施，進一步優化聯滙制，令制度更具彈性，例如重訂與美元掛鈎的水平或擴大兌換區間？

重訂與美元掛鈎的水平或擴大滙率波動區間，無助遏止資金流入或控制資產價格上升，此舉反而會引起市場猜測當局日後可能再擴大兌換區間或重訂掛鈎水平，嚴重削弱聯滙制的公信力及引致更多投機性資金流入或流出港元。

金管局因應亞洲金融危機於1998年9月推出七項技術性措施，以鞏固貨幣發行局制度，減低港元受到炒家操控的機會。此外，金管局又在2005年5月推出三項優化聯滙制運作的措施，以消除有關港元滙率在聯滙制下可轉強程度的不確定性。金管局因應市場環境的變化，不時檢視聯滙制度的運作，不排除在有需要時會推出措施，優化機制。但目前我們並不認為有這個需要。

■隨着離岸人民幣市場在香港發展，港元會否被邊緣化？

儘管香港正發展為全球最大的離岸人民幣中心，但這並不代表港元會被邊緣化。其實一種貨幣在本土是否被邊緣化，主要是取決於當地居民對該貨幣的信心，即是他們是否願意繼續使用它作為交易計價和儲蓄的工具。在這方面，香港市民對港元的信心仍然非常高。自2008年底以來，本港銀行體系的人民幣存款隨着人民幣業務的發展而大幅增長十二倍，至今年8月底的7095億人民幣，約佔整體存款的10%。但期內港元存款亦大幅增加至42050億港元，其佔銀行整體存款的比率，仍一直維持在過去二、三十年50%左右的水平，這反映港元存款並未因為人民幣存款增長而出現流失。事實上，香港作為國際金融中心，本港銀行體系的外幣存款一直約佔整體存款的一半，與其他國際金融中心如英國和新加坡的情況相若。

雖然在本港市場流通和使用人民幣隨着訪港內地旅客增多而有所上升，但以港元作為香港日常交易貨幣的需求有增無減。縱使現在電子轉賬和支付的使用愈來愈普遍，港元現鈔的流通量仍從2001年底的1080億港元，增長至2012年底的2920億港元，而其佔本地生產總值的比率，期內亦從8%上升至14%，這充分證明港元作為交易和支付貨幣完全沒有被邊緣化的跡象。

香港金融管理局

（全文共解答12項問題，本報節錄其中7項）

【註】勞動生產力是指每單位勞動力的實質產出，有多種計算方法。但由於中國內地並沒有實質工時的數據，為方便比較，這裡的勞動生產力以實質本地生產總值除以總就業人數來計算。中國內地數據來自經濟合作與發展組織（OECD），香港的數字則以統計處的數據計算得來。