2011年10月8日

潘玉琪 期權盤路透視

跨價策略應用的考慮

每月初段約1日至10日，都是較佳的跨價策略應用時期，跨價策略運用得宜的話，在相同條件下，回報比大部分期權策略來得吸引，而風險亦可以一早預估，算是月初第一勢的最佳投資策略。不過，跨價策略的應用，有數點值得留意。

以最近例子，自結算日（9月30日）至重陽節前夕（10月4日），恒生指數連跌3個交易日，幅度約為1800點。若看淡的投資者在30日以期權認沽長倉應市，持倉兩天，無論在方向上和引伸波幅上都已大有斬獲。然而，大市自8月股災式下跌以來，整體引伸波幅都維持在較高水平，而且引伸波幅的波動性亦提高了。

跨價期權組合可降風險

對於一些對大方向有把握但方向發生時間拿不準的期權長倉投資者來說，高引伸波幅直接提高時間值，而引伸波幅的自身波動性則影響回報的穩定性，引伸波幅收縮將減低回報，亦令止蝕時損失擴大。希望減省成本，或要降低風險，跨價期權組合是應對上述市況的另一個策略選擇。

看好跨價期權組合稱為牛跨；看淡跨價期權組合稱為熊跨。認購牛跨和認沽熊跨目的在捕捉大市方向，策略上需淨付出期權金成本。方法是在看好後市時購入低行使價的認購期權，並同時沽出高行使價的認購期權，組合成一個認購牛跨，反之亦然。

認沽牛跨和認購熊跨的目的則是以一個有限風險期待市場不逆向發展下收取淨期權金回報，形式上只是一個有保護的期權短倉，本文不贅。以下所述認購牛跨／認沽熊跨將簡稱為牛跨／熊跨。

9月30日開市時段，一個10月份恒指17000點認沽期權的期權金為460點，引伸波幅約為43％。至10月4日收市計，期權金升至1174點，漲至2.5倍，引伸波幅同是43％；相比一個17000／16600點的10月份熊跨，成本為460－363＝97點，10月4日收市，組合值漲至1174－955＝219點，達2.25倍。

兩方法回報倍數相差不遠，但若假設大市在10月4日前只是在17900點水平徘徊，投資者因時間值萎縮而先行止蝕離場，兩方法的結果可謂大不同。倘若引伸波幅不變，17000點認購合理值【註】為413點，損失47點，約10％。而熊跨的合理值則為413－320＝93點，損失4點，約4％，熊跨組合明顯佔優。

如把引伸波幅因大市牛皮而下跌的預期計算在內，17000點認沽引伸波幅跌至38％，期權金合理值為332點，損失128點，近28％；再把16600點認沽引伸波幅下調至40％，合理值則為248點，熊跨合理值為332－248＝84點，損失13點，約13.4％。熊跨受引伸波幅收縮影響較輕，純風險上計亦較為可取。

一般來說，若大市在一番急跌後反彈數天，引伸波幅都會從高位回落。如投資者在10月4日收市作向上部署，買入即月17000點認購的成本為454點，而一個17400點認購，成本則為321點，兩者引伸波幅在44％至45％水平，買入17000／17400點牛跨成本為454－321＝133點。假設三個交易日後（10月10日）等價／近價期權的引伸波幅跌至36％，跟上月27日高位收市一樣，而大市升至17400點水平，17000點認購合理值升至786點，賺332點或73％。17400點認購合理值則升至570點，牛跨合理值786－570＝216點，賺83點或62％。

持倉愈久牛跨表現愈好

牛跨回報倍數在3個交易日內的回報稍遜，但持倉時間愈長，牛跨的相對表現愈好。投資者需要視乎對走勢的掌握對策略選擇作取捨。惟牛跨跟上述熊跨的例子一樣，若市況牛皮，引伸波幅收縮的情況下，牛跨止蝕損失會較單行使價認購倉優勝。

面對時間值萎縮，跨價組合可給予投資者較靈活和充足的持倉時間讓市場達到預期目標，但爆炸力相對單行使價期權低，除非持倉至結算，否則回報倍數較弱，此舉亦增加組合面對大市逆轉的風險，投資者宜入市前決定跨價組合為短線或是持倉至結算的操作。

註　期權合理值以港交所網頁期權計數機以柏舒（Black-Schdes）方程式推算。

HKFIE研究部主管