2011年1月25日
內房股究竟有多便宜?
請先讓我給出結論，再給論據：在香港上市的四十二家中國的地產公司的股票大都很便宜，但是不像有些人所說的那麼便宜，而且也有一些股票是價值陷阱（即看起來便宜但實際上不便宜）。如果你能避開價值陷阱，分散持有多個地產股票長達四至五年，你的回報率會很不錯的。
選擇內房股的方法
首先，請允許我談談分析地產股的三種方法。他們各有優缺點，顯然投資者要多看幾個指標，多用幾種方法。另外，不要死板和固執。除了這些定量的指標之外，也要看定性的指標（比如管理層的激勵機制，土地儲備的位置和價格，以及項目品質的好壞）。
（1） NAV，即淨資產值的估算方法。這種方法歷史悠久，也最廣為接受。把所有的專案按合理的銷售價格，建造成本，和稅收做一個估算。然後把未來的現金收入用一個貼現率折回到今天，減掉淨的債務，算出來一個總數。這個數就是公司的淨資產值 （NAV）。這個方法在我看來是最被濫用的一個方法。我感到多數人算出來的NAV都太高，不切實際，原因是多方面的。第一，他們假定的售價太高，或者成本太低（包括利息和行銷）。當然，人們低估了監管部門折騰企業的能力和花招，以及企業攻關費用的巨大。第二，人們一般高估企業管理層控制專案進度的能力。今年的1億元銷售收入與明年的1億元含金量不同。這會直接影響NAV。
（2）市盈率，我以前一直很反對用這種方法，但近來我開始悟出了它的道理。如果一家公司的管理層是進取的，它就應該經常有利潤和現金流，如果它老是告訴股民，他有五棟非常值錢的樓，十九塊待開發的土地，你想股東們會耐心地等它多久？資金周轉慢是五種疾病的表現：要麼管理層是懶漢，或者無能，或者沒有動力，或者很優秀但是犯了一些決策錯誤，或者行業出了大問題。市盈率的方法就逼著管理層不斷在高速公路上加油。
（3）市賬率。股票價格除以公司的每股賬面價值。問題在於，有的公司的賬面價值作了很大的調整（物業重估），而有些沒有，或者重估的程度不一樣。有些評估師十分慷慨，有些比較保守。有些地產公司有收租物業，評估得很頻繁，有些公司反之。而土地和在建專案不能重估，這就影響了跨公司之間的比較。
市賬率的最大缺陷是，它只能反映靜態，不能反映動態。此話怎講? 市賬率只能反映地產公司今天的貴賤，但不能放映它未來的貴賤。如果這家公司未來五年一直坐在那幾塊地上曬太陽，那麼五年以後它的股票會更加便宜。另外，我們不要假定土地價格永遠往上漲，不要認為政府不會用稅收和行政的辦法改變遊戲規則。如果一家公司長期無所作為，它的土地增值和物業增值跟小股東有何關係呢? 相比較，NAV和市盈率的方法就可以抓住動態。
我們還要考慮一個非常重要的事情。資金快速周轉的公司永遠處於戰爭狀態，內部系統運轉有序，員工勤奮且訓練有素，大量土地和房屋常年處於正在出售和即將出售的狀態，這樣的公司在風險控制方面好過慢騰騰的公司。我們經常聽到某地產公司的老闆說，最近資金緊張，要借高利貸，或者要發盈利警告，或者要改變業務策略，或者要低價出售心愛的辦公樓，原因是某個大專案本來準備五月份開盤銷售的，結果形勢突然變了（比如，銀行加息了，政府政策變了，附近的樓盤打折扣，附近修高速公路，或者老天爺下連陰雨，等等）。你就知道這不是一個好公司。他們今天有這個藉口，明天還會有一個你完全想不到的另外的藉口。我認為，最好的防禦是進攻，最好的風險防範是高速的資金周轉。
另外，我想談談兩個有意思的觀點:一是投資物業在地產公司的估值裏面要大打折扣，二是所有開發型的地產公司也都應該有很大的估值折扣。
公司類型的估值折扣
我們經常看到某些地產公司的市值嚴重低於它們所擁有的幾幢辦公樓或者購物中心的價值，除了他們在專案層面有負債以外，他們已經把很多營業面積用很低的租金長期租給了大客戶（沃爾瑪或者微軟），所以未來的租金收益率成問題。有些物業雖然沒有這樣的暗傷，但是租金回報率也不高。在正常情況下，這些物業的賬面價值（重估過的價值）只是自我安慰而已，別人不會用那個價格購買它的（當然，除了少量不理性的國有企業以外）。你也許會說，物業在未來可以升值啊! 但是，它也可能貶值。而且很多物業實際上是不能出售的；首先是要交高昂的土地增值稅，然後是營業稅，還有企業所得稅。對於在香港上市的公司來說，分紅的滙出還要再交5%的預提稅。所以，這些物業看着好，聞着香，但是不好吃。當然，它們的NAV要有折扣。
我們再看看開發型的地產公司吧，人們計算NAV時，一般假定所有的建築面積都會出售，但是公用面積（會所、車位等等）並非都可以出售，另外，如果有20%的房子賣不掉（樓層、朝向、設計或者品質有問題或者需求不足），而這家地產公司的淨利潤率也是20%（這個數字已經不低），那麼這個公司的全部利潤就是無人要的存貨! 也難怪他們總是缺錢。
說完了壞話，再說點好話。我認為，現在多數中國地產公司的股票很便宜，充分反映了我講的幾個風險。很多中型的地產公司的成長也很不錯。
如果未來四至五年，股票市場對這個行業依然如此看淡，也就是說，估值的折扣依然如此大，而它們的利潤（或者NAV）可能翻一番以上，那麼，這樣的回報是相當不錯的。當然，股市氣氛的好轉就是你的額外利潤。如何選取投資對象? 我建議大家特別關注資金周轉快、銷售額有成長的公司。竊以為幾十個中型公司都符合這個標準。未來幾年，這個板塊很可能跑贏其他板塊。
本文只是個人觀點，不代表僱主瑞銀投資銀行。
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