2011年1月18日

有人類就有金融危機

自從第一個有文獻記載的1636年「鬱金香狂熱」資產泡沫和1825年的拉丁美洲金融危機之後，幾百年來大大小小不同類型的資產泡沫和金融危機不斷出現，人們似乎從沒有汲取歷史教訓；荷蘭Rabobank經濟研究部最近的一份報告指出，資產泡沫和金融危機都是由我們的非理性經濟行為所造成，我們（人類）的行為不變，危機也就與我們永遠共存（we will never have a crisis-free world）。

黑格爾（Hagel）說：歷史的教訓是，人們從來不會汲取歷史的教訓。而歷史經常重演；馬克思（Karl Marx）補充說：第一次以悲劇上演，第二次是鬧劇（the first time as tragedy, the second time as farce）。證諸荷蘭Rabobank的研究報告，德國兩大哲學家的雋語恰恰是環球資產泡沫和金融危機不同時空巡迴發生的寫照。

Rabobank經濟研究部的卡馬諾丁（Shahin Kamalodin）剛於今年1月發表的Asset bubbles, financial crises and the role of human behaviour（資產泡沫之後就是金融危機，報告亦簡名為Crisis and Human Behaviour，CHB）研究報告指出，最近兩個世紀基本上每年都有金融危機【圖1】，第一宗牽連較廣的是1825年拉丁美洲推翻西班牙帝國統治之後，英國乘機與拉美共和國建立貿易關係，大量資金由倫敦調送當地投資基建、礦業及為政府赤字融資，直到資本外流影響到英倫銀行的黃金儲備，英國政府收緊政策，結果導致倫敦股市急跌，銀行恐慌；拉美方面的情況更嚴重，資本流入突然煞停除了引爆銀行恐慌，貨幣亦大幅貶值，政府相繼賴債。

行為經濟學興起

卡馬諾丁引述學者研究指出，每次金融危機爆發之前樓市及股市通常都會率先急跌【圖2】，但每次危機來襲都令大部分投資者、經濟分析專家以至監管當局感到意外而措手不及，只會事後找出各式各樣的經濟理由去解釋危機的成因【圖3】。不過，卡馬諾丁認為，要追尋金融危機的終極根源（ultimate cause），他認同普林斯大學G.A. Akerlof和R.J. Shiller的研究結論，人類若消除動物本性（animal spirits），便沒有資產泡沫或金融危機。

20世紀上半葉大部分時間「有效市場假設」（efficient market hypothesis，EMH）理論廣為經濟學家接受，而EMH概念源自人類或更準確地說應是經濟人（homo economicus），EMH理論假設人類擁有及運用完整的資訊，從而作出理性的經濟行為，目的令事物效益最大化，宏觀經濟學家並可以利用相關理論推演出複雜而嚴謹的方程式，將人們一切理性的行為模型化而變成有迹可尋。

但EMH模型的缺點是排除了人性的貪念、嫉妒、恐懼、驕矜、知識不足等等這些無法模型化的因素，亦沒有考慮資訊不完整對行為的影響，當EMH愈來愈難證明市場價格經常正確而逐漸失效，例如1637年鬱金香狂熱，鬱金香曾創出9萬荷蘭盾的最高拍賣價，約等於當時一個成功商人的100年薪金，後來泡沫爆破，鬱金香價格跌到等於一顆洋葱；近年例子有科網股泡沫時標普500的偏高市盈率【圖4】，以及旅遊代理公司Priceline.com市值炒到相當於美國三間航空公司總和，EMH理論缺陷卻催生了一門新學術─行為經濟學（behavioural economics）的誕生。

CHB報告引述聯儲局主席貝南奇去年就次按危機引發金融海嘯的發言：當金融危機發展到最惡劣階段，包括投資者、僱主和消費者等等大多數有關人士（economic actors）彷彿都舉手投降，承認對這場前所未見的危機性質一無所知……。然而，資產泡沫的形成在行為經濟學上有其共通性，卡馬諾丁指出，大型金融危機其實在工業發達國家已多次出現【圖5】，甚至主權違約也不是新鮮案例【圖6】，只不過EMH無法解釋的經濟現象以及人們的經濟行為，現在透過行為經濟學對金融危機進程可以一一破解而已。

歷史經濟學家Charles Kindleberger指出，最煩擾人的良好感覺和理智莫過於眼看身邊一位朋友發達（there is nothing so disturbing to one's well-being and judgment as to see a friend get rich），心理學則有偏重目前收益（present-bias preference）的定論，前者的嫉妒心態和後者的心理偏差都是驅使人們借貸消費的動力，簽卡購物、借孖展買股票也就成為社會普遍現象，金融海嘯爆發前不少無固定收入的家庭也借錢買樓，而CDO及ABS等衍生金融產品更令按揭市場槓桿幾何級上升；信貸膨脹推高資產價格，信貸過度膨脹形成資產價格泡沫，鬱金香狂熱、科網股泡沫、次按危機都是資產泡沫化的極端例子。

拒聽相反意見

眾所周知，所有火箭式沖天飛升的資產價格最後都要服從於經濟地心吸力的法則，但每次金融危機大多數人都是泡沫製造者繼而身受泡沫爆破之害，卡馬諾丁認為這現象可以用確認偏見（confirmation bias）理論解釋。行為經濟學研究指出，在泡沫初期，房屋和股票各類資產價格一日比一日高，由過分自信（overconfidence）衍生的確認偏見令投資者相信樓市和股市只會升不會跌，一項有關標普500盈利的調查結果顯示，過去25年股票分析員的預測比標普的實質盈利增長平均高出100%，大行的投資推介報告通常都是「買入」或「持有」評級遠遠多過「沽出」評級，人人看好的「群眾智慧」成為主流，拒絕聽取任何相反意見，紐約大學教授魯賓尼（Nouriel Roubini）提出美國房價已嚴重偏高的忠告，迅即惹來「末日博士」的謔稱。諷刺的是，羊群效應促成資產泡沫，泡沫爆破時同一樣心理效應又把資產價格推向另一極端。

卡馬諾丁引用行為經濟學家的研究證實，受到過分自信、嫉妒、貪念等等心理影響的（人類）行為一日不改變，資產泡沫和金融危機也就不會絕迹，而對付金融危機最佳方法並不是嚴苛的監管條例，既然危機是由人類引起，治本之道是加強有關方面的認識，他建議在高中開始引入金融、心理學、經濟歷史等課程，而不論任何行業的從業員亦必須接受上述範疇的培訓，畢竟我們需要相關「知識」去面對人生不能避免的信貸及資本投資風險，以及幫助減輕金融危機爆發時的損失。

Rabobank卡馬諾丁從經濟歷史和人類心理角度去解構金融泡沫，並鼓勵人們「進修」相關方面的知識，但聰明如大科學家牛頓以至金融專才如LTCM兩位創辦人也無法克服人性弱點，趨吉避凶知易行難。

策劃　信報研究部

撰文　徐天任