2011年12月15日

衍生工具數據預示後市將大變

踏入12月港股交投薄弱（也許是年底因素使然）；反而另一邊廂牛熊證（CBBC）及認股證（窩輪）等一類衍生工具的交投異常活躍。衍生工具的交易數據，往往對後市走勢隱藏一些訊號和啟示。今期研究部與大家跟進近期港股衍生工具交易數據，探討後市的表現。

正如以往的分析亦曾指出（註），由於窩輪及牛熊證，以至指數／股票期權等，均屬於高槓桿的衍生投資工具，而且這類工具也包含看好（call）或看淡（put），故其交易狀況，例如，成交量和認購認沽交易比率等等，往往可反映投資者心態和對後市看法。

以下是按不同衍生工具交易數據角度，探討對後市走勢的啟示：

窩輪／牛熊證成交額佔大市比重：儘管近月港股交投相對薄弱，每日成交金額只有400億至500多億元而已，惟牛熊證和窩輪市場卻好不熱鬧，近月來的成交額反覆上升，更不時佔去大市成交額逾三成，甚至四成多之巨，創下2005年8月有記綠以來的新高【圖1】。

而且，值得留意，窩輪／牛熊證20日移動平均交易額比率（下簡稱「平均比率」，【圖1】綠線），以往甚少較長時間升越（並維持）約三成水平之上；惟近期此「平均比率」已停留在三成之上多時，某程度反映目前異常活躍的交投，已持續一段頗長的時間。

現時窩輪／牛熊證交投活躍現象，也許未必完全反映投資者對整體股市的風險胃納（risk appetite）上升的情況，反而股市市況呆滯，顯示投資者傾向利用這類高槓桿工具「炒波幅」。

無論如何，從歷年「平均比率」及其20天移動平均線變化可見，每逢比率密集地高於三成或／及移動平均線升至近三成臨界水平（即代表高「平均比率」維持近1個月之久），恒生指數往往處於周期底部或頂部位置，並開始新一輪的上升或下跌浪（見【圖1】粉紅位置）；至於是上升或下跌浪，僅從這指標則無從推斷。

目前，窩輪／牛熊證「平均比率」（及其移動平均線）攀升至逾三成的臨界水平，這是否意味着港股／恒指後市快將展開新一輪上升或下跌浪的走勢？值得留意。

好淡看法尋後市方向

認購與認沽窩輪成交額比率（Call Put Warrant Turnover Ratio）：如前所述，由於窩輪（及牛熊證）可分為看好和看淡二大類，故其認購與認沽窩輪成交額比率，往往可有效地反映投資者（散戶）對後市看法。

簡言之，此比率上升，往往反映買入認購窩輪的投資者比認沽的為多，顯示看好的投資者（散戶）較多；反之亦然。

從2007年至今，認購與認沽窩輪成交額20天移動平均比率變化可見，當移動比率升至1.3倍以上水平（即認購窩輪成交額高於認沽達三成）並且掉頭向下，恒生指數往往將展開下跌周期（【圖2】：紫色箭咀）；反之，當此移動比率跌至0.8倍以下水平（即認沽窩輪成交額高於認購達25%）並且掉頭向上，恒指往往會出現一輪上升走勢（【圖2】：橙色箭咀）。換言之，這比率是一個相反指標。

觀乎目前此移動比率正處於1倍的中游位置，顯示投資者（散戶）對後市的看法較為中性，故暫未對後市走勢帶來啟示。

除窩輪和牛熊證外，恒指（及港股）期權的交易數據，同樣可以為後市走勢帶來一定的啟示作用，這可從期權認購認沽比率（Put Call Volume Ratio）和恒指風險逆轉利率（Risk Reversal Rate）兩方面體驗出來。

認沽與認購成交量比率：恒指期權認沽認購比率與前述窩輪／牛熊證認購認沽成交額比率概念相若，只是前者統計所有恒生指數認沽期權（非窩輪）數目（不論行使價和到期日）與認購期權成交量的比率而已。

從有關比率（20天移動平均）自2008年至今歷年的變化可見，每當平均比率高於1.35倍並掉頭向下（即平均認沽期權成交量高於認購35%），恒指多會出現（短暫的）見頂回落（【圖3】紅色箭咀）；反之比率跌穿1.05倍水平，並掉頭上升至中游位置或更高水平，恒指則多會出現（短暫的）造好（【圖3】綠色箭咀）。

觀乎目前的移動平均比率已明顯跌穿1.05倍的臨界水平，並且開始掉頭回升，這是否意味恒指或會出現短暫造好的情況？當然，值得留意的是，於2008年下半年雷曼爆煲前後，此比率可以大幅向下拋離1.05倍長達半年之久。若然往後歐債危機出現類似爆煲嚴重事項，這比率進一步向下尋底機會不能抹煞。

恒指風險逆轉利率：至於風險逆轉利率方面，在外幣期權買賣範疇中，風險逆轉利率是指相若（到期日和delta）認購（call）與認沽（put）期權引伸波幅（implied volatility）的差（註：引伸波幅愈大，意味期權價格愈高；反之亦然）。

簡言之，風險逆轉利率為正數（或負值收窄），代表認購期權引伸波幅高於認沽期權（或差距收窄），意味投資者相對看好後市（或看淡的情緒略為收歛）；反之亦然。

風險逆轉利率與恒指背馳

從一個月（delta 25）恒指風險逆轉利率可見，2007／08年金融海嘯期間，此風險逆轉利率曾於2008年上半年及10月分別急挫至-18%和-35%的水平，惟其後便反覆回升（並與恒指呈背馳走勢），反映期權投資看淡的情緒改善；截至2008年5月及2009年3月為止，逆轉利率輾轉收窄至不足-5%的較高水平，較恒生指數早約2個月和5個月見底（【圖4】）；可見當此風險逆轉利率與恒指出現明顯背馳的走勢時，往往對後市的走勢可帶來一定的啟示作用。

目前此風險逆轉利率，自今年8月中開始，同樣與恒生指數呈背馳的走勢，這是否意味恒指後市有出現（短暫）回升的機會？不過，須留意的是，目前此逆轉利率已從低位回升至-5%相對較高的水平。

總括而言，從歷年衍生工具交易數據表現可見，往往可對後市走勢帶來一定的啟示作用。從窩輪成交額「平均比率」已攀升至逾三成以上較高水平，預示後市隨時會開新一輪上升或下跌浪。

雖然目前20天移動平均恒指期權認購與認沽比率跌至1.05倍以下的臨界水平，而一個月恒指風險逆轉利率，也持續約四個月與恒指出現背馳的走勢，這反映恒生指數或會出現短暫的反彈；然而，目前的市況持續受到外圍局勢，尤其是歐債危機的可能惡化所影響，目前的指標可以出現非常態的表現，例如，恒指期權認沽認購比率可以遠遠跌至1.05倍臨界水平之下；故後市的表現，相信還要配合其他指標一併分析。

牛熊證街貨分布的啟示

最後，坊間相信牛熊證街貨分布，往往可對恒指後市走勢帶來啟示作用；有人認為若然恒指牛、熊證街貨集中於某水平，大市往往先觸及這收回價後才掉頭發展。是耶？非耶？由於沒有足夠數據作較詳細分析，暫不宜妄下判斷。研究部或日後另文作詳細分析。無論如何，本文完結前，刊出恒指牛熊證街貨量及涉及金額的分布供讀者參考（【圖5-6】）。

註：詳見《投資導航》下卷第2.5章〈衍生工具反映風險胃納〉或2011年3月31日「散戶風險胃納低位回升」和2009年8月20日「衍生工具數據為後市帶來啟示」。

分析員：呂梓毅