2011年3月15日

陳大為

債王沽美債兩大結論

首先在這裏哀悼日本大地震中的受難者，願死者安息，生還者平復創傷並重建家園。

上周新聞報道了債王格羅斯【圖】的PIMCO基金已經售出所有持有的美國國債，引起市場對QE3和美國經濟前景的種種猜測。有論者認為QE3沒戲，因為聯儲局不願回購意味價格大幅下跌；也有論者認為，聯儲局因為QE3大幅供應美元導致債價下跌。莫衷一是。

筆者認為，債王之所以是債王，並不是因為他有水晶球，而是懂得預先對不同情況預演，從中作多手準備。所以，筆者也將模擬不同情況，以圖不單了解債王的舉動，也理解一下市場的宏觀情況。

對着重賺錢或者起碼保護自己的資產的讀者來說，先講講結論和隨後可以採用的策略。至於其理據則附在以下的結論之後。

結論一：敏感度不足 不能測後市

正如筆者回覆一位讀者的電郵提過，現在美債已經不能作為估計未來的工具，因為它敏感度不足。在模擬過6個有QE3和沒有QE3的情景中，有5個美債都會下跌，分別只是有秩序撤退還是兵敗如山倒而已。換言之，債券孳息升降無法和是否實行QE3掛上任何關係，更甭提要用來預測後市了。此外，其實美國經濟不過是依賴現時的低息去製造復蘇，根基不夠紮實，只是所謂「錢多炒旺市」；可別忘了後面還有一句：「遲早炒爆市。」

結論二：有膽者可持認沽期權

因此，當此之時有膽有謀有銀者不妨「造美債世界」，持有美債的認沽期權或乾脆預沽美債。時期夠長，保證金又支持得到的話，分分鐘在美國30年長債孳息在4.68厘時沽出，然後到平倉買入時居然達8厘至10厘孳息兼賺滙差，到時真的「啞仔飲沙示──嗝到唔出得聲」（笑到見牙唔見眼）。不過，別忘了，跟聯儲局對賭非常容易輸清光也。

對散戶較簡單、也較為有操作性的，自然是直接持有金和銀比較簡單。經過小心挑選，主要包含全球最有實力的資源／商品供應商股票的基金也未嘗不可。至於股市，在波幅頻密而不大的情況下獲利不易。持有最強、沽售最弱是一個方法，挑選和大市及通脹關聯度的股票，如天然資源、基本消費和政策受惠公司又是另一個方法。

不過，請注意的是，由於最近的天災和因而引發的核電廠事故，保險股和核電股短期內恐怕都「冇運行」。由於其他潔淨能源又欠缺土地資源效率，石油和天然氣短期內將受歡迎。又或者當大市往一方向走到接近盡頭時買反方向大幅離價的期權亦可，但切記期權風險高。

另外，既然連債王都不以持有現金為恥，散戶何以不保留實力待贏面較大時出擊？

上．明天續

美經濟四模擬情景

談完結論，是時候詳細談談模擬過的幾種狀況。

■情景一：經濟真正復蘇，沒QE3而通脹受控

這是好消息，真正的復蘇令美國能重新吸引資金投資。美元升、美債穩定下來。而且由於沒有QE3，通脹亦能隨着聯儲局收緊貨幣供應而和緩，但美債價格不會因此大幅上升，反而會穩定後慢慢下降。因為一來聯儲局將要慢慢上調基準利率讓孳息曲線「正常」；二來，經濟復蘇下，股市會和債市競爭資金。同時，在經濟活躍卻沒有法幣信心危機下，金和銀會下跌；食物價格穩定；燃料和礦物價格會返回跟從供求關係。結果是環球經濟亦復蘇。

■情景二：美政府破產，沒能QE3

這是最極端差的情況，美元、美債、股市玩完，商品首先大升，然後因經濟蕭條而大跌。中國和香港及其他以美元作儲備的貨幣都一起玩完。結果是全球經濟大蕭條。

■情景三：經濟「復蘇」推QE3

因此QE3是一個訊號：美元供應如舊，美債因此更加受壓。結果拍賣價格因而一定要下降，換言之，孳息上升。理所當然，二手市場價格也因為拍賣價格下降而下降，孳息更加上升。聯儲局一方當然不會坐以待斃；為了對抗前面的情況，避免美債崩潰，因而會採用較高的價格從市場回購，並藉此注資入銀行體系。但是，如果聯儲局大量高價採購並超過市場賣出量，美元滙價會因供過於求而肯定下跌，從而令到高債價難以持久。那麼回購大大少於出售量又如何？則美債自然會因價格下挫受壓，美元同樣下跌。

潛在危險：此下跌將引發對金和銀──特別是以實貨交收的需求，將會因美債下跌而上升，並令持有實金和實銀的美國財政部更加困難，可引發對美元的信心危機。

結果：美債價格下跌、美元滙價下跌、美國房產市場再度因按揭息率隨美債孳息上揚而衰退，美國經濟因入口性通脹而大大弱化。股市因熱錢炒作而短期波幅，金、銀、食物和燃油價格亦上漲。

■情景四：經濟下滑，再推QE3刺激

這是一個相當壞而又很有可能的情景，當QE2一完，而QE3又接上之前，如果經濟，無論反映在製造、貿易和零售，還是在消費及資產市場，都顯現疲態的話，即明確表示QE2再擴張信貸方式帶來的經濟復蘇無法「斷奶」亦不可持續。但是在這種情況下還是推出QE3的話，即表示聯儲局和美國政府均黔驢技窮，令投資者對美國的貨幣和債市都失去信心。

為了吸引資金，孳息無可避免大幅上升，摧毀原本已經奄奄一息的樓市，美國銀行系統就算不崩潰，也為了自保而重新收緊信貸，令經濟活動減速。濫發的貨幣再次成為熱錢向各地亂炒；與此同時，商品價格再度上漲，令美國最終面對嚴重的入口性通脹而經濟再次衰退。

債王沽美債．中

「沒有QE3」屬假訊號

為了避免情景四，聯儲局有可能「打茅波」，而出現情景五和六。

復蘇假象　財政部易跌入黑洞

情景五：經濟「復蘇」繼續，沒有正式的QE3，但是卻有通過操控聯儲基金息率的「黑箱作業」以令經濟持續復蘇。因此，這個「沒有QE3」是一個假訊號：用意是希望能讓一般大眾只看到所謂的經濟復蘇而忘記其實是由過剩貨幣製造出來的。其步驟如下：

第一步：在QE2完結前，先大量發行然後高價回購美債以既創造大量貨幣，抬高債價並壓低孳息。

第二步：因為大量注資導致熱錢流竄，因此亦能抬高標普500指數。

第三步：由於標普500指數是構成ECRI領先指數其中一大根據，再加上同樣和ECRI同步的新伸領失業救濟金人數的所謂改善，可製造經濟持續復蘇的假象。

第四步：以此為據，正式宣布QE2停止，並因此能擠壓美元和美債的沽家，壓迫他們平倉以保持兩者價格。

第五步：錢回流至聯儲局，美元和美債得到支持，同時擠壓金、銀、食物、和燃料的長倉。

第六步：缺乏新錢支持下，標普500會下挫，釋出「市場由先前升得太高所以調整，但是ECRI顯示經濟『健康』，所以沒有問題」之意，最後，聯儲局其實明白無錢不行，所以將暗中微調聯儲基金實際息率以控制情況，美債孳息仍然會重新上升，不過速度較慢，而股市則「半天吊」。

潛在危險：和聯儲局對賭的可不是儍子，任何能預見此事的人乾脆不會入市去買債：結果美債價格不是自由落體就是由聯儲局全部吞下。但是後者將為美國財政部創造巨大黑洞，沽家大可以此和聯儲局對賭。

結果：美債跌，美元跌，美國經濟復蘇被美國政府信心危機拖累。股市會下跌，金銀上升，食物和燃料價格將在高位放緩徘徊。

QE3改名出現

情景六：經濟情況依舊，QE3以其他的名義出現。但是，無論用任何藉口，錢其實不是憑空創造的，而是用美國政府的信用和信譽背書的。所以，無論採取任何手段，甚至直接從市場買各種證券或直接送錢到市民手裏，都是用美國政府本身來擔保。因此，這些非QE3名義的QE3，說到底還是影響美國政府的信用，導致美元跌、美債跌、金升、銀升，以及期貨都會升。股市的情況短期則要端視所採取的手段。

此外，只要美元有什麼「冬瓜豆腐」，歐羅一樣不能倖免。

金銀當道 美債只能當預警

由以上各情景可見，只有一個情景下美債價格會上升而不是下降，而長線計則所有情況下降。因此，順理成章債王當然不會再持有美國債券。再加上不少可流通法幣或明或暗均以美元和美債為基礎──甚至一度欲和美元爭一日之長短的歐羅亦然──所以「替代貨幣」金和銀也就因而大受歡迎。

在經濟因為信貸減弱從複雜向簡單還原時，坐於供應鏈上游的燃料（石油和天然汽）以及食品自然會比其他古靈精怪的產品重要。對通脹極為敏感的製造業，在上游價格大幅提高，工資又提高，然而零售商又因為市民購買力因被通脹蠶食只能做量並向之壓價下，除非產品特別或有政策優惠，否則難以生存。內銷製造業景氣於是成為最敏感的前景指標；金、銀和美滙價格次之；相反，美國國債的情況已不足以推測美國經濟，只可以作為「大事件」發生的預警。

債王沽美債．下