【am觀察】心繫北京 搵錢香港 ─唐營工商界會自省嗎？

【am觀察】心繫北京 搵錢香港 ─唐營工商界會自省嗎？
(2012年03月27日)

選戰期間，我聽到一個故事。一位退休朋友，素來支持泛民，五區公投、七一示威、六四集會，任何大小民主事務，只要泛民動員，一定出現。今次在唐梁之間（在何俊仁不能當選之前提下），他寧願揀梁振英，因為他覺得梁比較有魄力，他討厭唐英年背後之地產勢力。   因此，即使到了投票的最後關頭，唐營的支持者空群而出，連唐英年都要「忽然民主」，甚至大打「反共牌」，挑起香港人的恐共及反共心理，希望扭轉形勢。但基層市民未必如是觀，有支持泛民的人士，雖然反對北京直接管治，但對過往二、三十年，唐營工商界如何與建制派內親中人士，聯手反對香港實行雙普選、增加老人金、提高交通津貼、訂立最低工資、標準或最高工時、職業安全補償金額、工人集體談判權等等，印象深刻，寫也寫不完。像泛民這些訴求，唐營工商界及其支持者過往都高調反對，現在他們忽然希望泛民支持者轉軚支持，難道泛民支持者是失憶的嗎？ 同在大角咀，窮人住劏房，舊樓呎價創新高。我有一個九十後朋友，最近要搬去工廈劏房，因為私樓劏房租金實在太高，撐不住了。這與現在的政經體制，過度傾斜地產商有莫大的關係。在這個政經體制，唐營工商界得益最大。新仇舊恨，難免有市民，寧要共產黨，不要地產黨。 話說回來，唐營工商界，過去能夠在香港政經體制予取予攜，其實有「辛苦經營」的一面。   過去香港特首造王者 九七年前，他們辛苦經營港英政府，在前途危機前後，借英資經營不善及恐共撤走時，進佔香港各行各業。上世紀八十年代後，經營北京領導層之人脈，利用北京提出的一國兩制，借北京之政治力及影響力，鞏固其在香港之經濟利益。可以說，他們都習慣借北京壓香港，甚至與北京人士合作，建構政治聯盟，形成真正的左右大局。香港特首之造王者，除了北京，就是唐營工商界。過往兩屆，誰人能夠做特首，一定有首富的身影。 唐營工商界心繫北京，借北京需要利用香港這個資本主義經濟來搵錢及投資，形成一個各取所需的政經體制。工商界無需花太多時間在香港經營政治及民心，亦沒有必要「俾面」香港政府，因為他們有直線聯繫，可以面見中國領導人，在北方指點香港事務。破壞一國兩制的，既有西環的身影，同樣亦有唐營工商界的身影，兩者形影不離。唐營工商界過去與香港的親中建制派一樣有機結合，他們旗下的部分商場及屋邨，對泛民地區議員及人士往往多加阻撓，對建制派其他人士暗中支持，地區人士時有所聞，難道也是巧合嗎？ 唐營工商界既然經營北京領導，自然對北京官員以及港府官員，差別對待，態度不同。有朋友說過，有一次特首在北京出席兩會，在香港駐京辦搞的宴會中致辭。台上特首說話，台下出席兩會的香港官商巨賈以至本地親中重量級人士也高談闊論。你有你台上發言，我有我台下言論自由。假如傳言屬實，香港工商界部分高層人士，連基本禮貌也沒有，更遑論要他們尊重香港之平民百姓了。 因為唐營工商界在北京用心經營政治，過往十五年，對香港「造王」（特首）之方式有高度默契，所以才有一個唐英年被造出來。翻開去年九月的剪報，唐營人士氣燄之高，令人側目。當時有唐營支持者說，建制派出現兩名特首候選人，或致中央尷尬以及損害建制派之間的感情，呼籲「不受中央祝福」的候選人應「顧全大局」，改為支持另一人參選。這正正就是反映這班工商界長期以來，壟斷政經權力，權力沖昏頭腦以至目中無人之結果。正是這些論述，激起市民鋤強扶弱之心，轉而支持另一候選人。按這位唐英年支持者的邏輯，上周唐英年理應棄選，對吧？唐英年捱至周日還要硬撐下去，不就是自摑嘴巴嗎？ 唐營工商界三條出路 過去十五年，唐營工商界「心繫北京、搵錢香港」，終要付出代價，導致中共直接干預香港事務，撕爛「一國兩制」，後果卻是全民承受。現在，對唐營工商界而言，他們只有三條可選擇的道路： 第一，究竟心繫北京，還是要心繫香港？過往他們借北風壓香港，可謂指點江山。現在，這個北風變了臉，不認人了，他們是否應想想，應該怎樣協助香港建立一個站穩本土的政治體制，方能有力地對抗北風呢？例如說，他們要不要靠一個民主的政治體制，利用香港民意維護本土利益，還是要繼續抗拒及阻礙香港民主發展，死抱功能組別呢？今次有哪幾個工商界捧出來的功能組別及專業界別選委，做了快閃黨，西瓜靠了另一邊？他們也心中有數吧！ 第二，究竟誰是敵人、誰是朋友的路線問題。建制的親中人士，相信已不是朋友，但仍需要合作，因為他們手握權力。但是，除了建制之外，還有七百萬的香港市民，他們究竟是朋友、還是敵人？唐營工商界人士，是繼續霸權式地壓搾市民的血汗錢，還是願意與廣大市民同舟共濟？地產黨出錢捐助四川重建，為何對香港市民住劏房的慘況，視若無睹？ 第三，究竟要怎樣整合一個新政治聯盟的問題。過去十多年，工商界不是沒有在香港經營一些政治組織。撇開自由黨不談，工商界支持了一些智庫，支持了一大批強力捍衛自由經濟的人士，支持了一大堆專業團體，但過去幾個星期，這批人士到了危急關頭，既沒有站出來幫工商界說話，也沒有協助他們打論述戰，更沒有搞示威遊行抗議。與英美資本家不同，香港部分工商界高層，素來不尊重知識界及從政者，對專業人士呼呼喝喝，現在是不是需要重新搞好統戰工作（不是公關騷或飯局），而是認認真真、誠誠實實、禮賢下士，與各界人士（甚至最激烈反對工商界的人士）建立互信，重新建立政治關係及合作呢？ 遊戲規則已悄悄改變 中國黨國權力及資本集團已在眼前。上周賣的兩幅地，中資機構中標，工商界震驚，還有人嘲笑他們買貴貨。但是，香港工商界未必明白，遊戲規則已經悄悄地改變了。難道這些資本集團，一如它們在中國的角色，不需要在香港擔負政治責任麼？假如北京下令，要求這批黨國權力及資本集團肩負政治任務，高價在香港掃地，但卻興建港式經濟適用房，再以中資銀行（工、建、農）做極低之借貸及優惠按揭（不要忘記香港金管局內有中國人民銀行顧問，信貸風險過關不難），大建上車盤令中產安居樂業，香港工商界如何抵擋得了？ 梁振英捕捉了社會鋤強扶弱以及反對地產霸權之心理而上位，唐營工商界是時候深刻反省，過去的行為，是為了香港，還是只為私利。在恒指藍籌股之中，除了香港首富只有百分之十五在本港投資外，其他的地產商都有八成以上的投資，放在香港。香港首富早在2001年賣英國「橙」電訊後，已分散投資，即使北京就其政治表態秋後算帳，影響不大。但其他地產商呢，一旦黨國權力及資本集團以打破地產霸權為名，全面進佔香港市場，市民會反對，還是支持？唐營工商界會不會反省，過往的「心繫北京、銀搵香港」的作風呢？我不樂觀，因為一個經常揸「波子」招搖過市的富家子弟，忽然要他改揸「奇瑞QQ」，放下身段，難矣！ 撰文：王慧麟

2012年2月23日

信報研究部 投資遠見

央行QE毒癮太深

正所謂「非經常時期、採取非經常手段」。2007至08年的金融海嘯後，多國央行以量化寬鬆政策，解決當時的經濟及或債務危機。時到今日，央行繼續樂此不疲地採用這非經常手段，而且量寬規模持續擴大。這比喻為「印銀紙」的手段，究竟到目前為止已到何等瘋狂的地步？我們嘗試透過多國央行資產規模的變化探討這議題。

在了解多國央行近年來資產規模的變化前，讓我們先扼要地重溫一下量化寬鬆（Quantitative Easing；下簡稱「量寬（QE）」）具體操作。

簡言之，當利率跌至甚低水平（甚至零水平）時，一般傳統貨幣政策往往相繼失效，央行便可採取非一般量寬的貨幣政策，達到振興經濟的目的。更具體而言，央行可透過向市場／金融機構或企業購入金融資產，如企業或國家債券等，甚至向金融機構提供大量放款（如目前歐洲央行的做法），藉此向市場注入資金，增大市場流動性，達到進一步降低整體市場利率的目標。

由於央行量寬的行動，大量資金在市場流竄，加上債券價格被人為地推高（即債息水平被壓低），某程度令更多資金吸納或追逐較高風險資產，例如股票等，使股市表現水漲船高，進而產生「正」財富效應，期望這刺激經濟表現。

從以上的操作（以及本欄近月的分析），除可見央行量寬政策，與資產價格表現存在很密切的關係外，央行資產負債表規模的變化（因為央行在量寬政策下，大量買入金融資產），也可以窺視到央行在執行或推行量寬的情況（註1）。

那麼央行實行量寬的步伐有多瘋狂？我們可先從多國央行資產規模，與全球股市總市值比率找到啟示。

按資產規模計，目前全球最大的八大央行，按次序分別來自人民銀行、歐洲央行、美國聯儲局、日本央行、德國央行、法國央行、英倫銀行和瑞士央行【圖1】（註2）。

全球央行資產規模膨脹

從歷年這七大央行（不包括中國人行）或八大央行資產規模佔全球股市總市值比率（下簡稱「七大比率」或「八大比率」）可見【圖2】，比率在2007年底前反覆回落，「八大比率」輾轉下滑至約佔一成的比重，相信這與當時環球股市反覆上升所致（即比率分母不斷增大）。

然而，金融海嘯爆發後，環球股市一瀉如注，央行大規模推出量寬政策，令央行資產規模與環球股市呈此起彼落，「八大比率」和「七大比率」於2009年初分別飆升至約37%和26%的新高水平。隨後比率從高位回落，這與股市低位顯著回升有一定關係。不過，踏入去年初開始，隨着央行，尤其歐洲央行及區內成員國央行不斷增大量寬規模，令比率再度回升，「八大比率」已攀升至34%水平，直迫金融海嘯後37%的高位。

值得注意的是，在過去一年股市指數的表現大致持平（或只有限度下跌），與2009年初時跌至低位的情況不同。故此，目前央行資產規模佔全球市值比率回升至高位，很大程度上是反映央行推行QE規模的速度，甚至較環球股市上升得更快！

量寬力度愈來愈強

事實上，從四大工業國家央行資產規模歷年的變化， 可見四大工業國家資產規模，已累積至近9萬億美元的新高水平，而且央行施行QE的力度，除在雷曼爆煲期間外，一次比一次強（【圖3】；過去16個月；四大央行資產總值便大增約三成），可見央行推行量寬有持續加強的迹象。

當然，在過去一年內，央行資產規模再度加速膨脹，很大程度上與歐債危機再度惡化，迫使歐洲央行於去年第三季末實行「後門QE」（back-door QE）有莫大關係。至於歐羅區中，德國和法國兩個主要成員國，其央行資產規模膨脹的速度，是否與歐洲央行相若呢【圖4】？

從歐洲央行與德國和法國央行歷年資產規模變化可見，歐洲央行與法國央行資產規模膨脹的速度大致相若，而德國央行於2010年初之前，資產規模增加的速度，也落後於歐洲央行（和法國央行），可見其對實行QE政策相對地抑制。

不過，踏入2010年初過後，其資產規模卻大幅且急速地增大，並遠遠拋離歐洲央行。這顯然與一般投資者的認知有一定的距離（因為德國對通脹惡化的憂慮，明顯較其他國家重視）。換言之，以往對實行量寬政策相對抑制的德國央行，目前也全情投入。

參照日本經濟情況

順帶一提，以往分析曾指出，美國QE對振興經濟的作用，有逐漸減退的迹象（註3）。那麼於股票市場上，是否有類似效益遞減的情況？我們可以參照一下日本的情況：

我們可從日本央行量寬行動，對收復股市跌幅的幅度作為評估的指標（即觀察日經平均指數在QE開始時的高位，與結束前期間高位的差距）。

於1999底／2000年初，日本央行施行QE，其資產規模從60多萬億日圓，輾轉膨脹至2005年底近160萬億日圓（增幅約為1.9倍）；而日經平均指數在結束量寬時，與量寬開始時的高位，差距約為20%。換言之，日本央行的量寬政策，令股價收復約八成的跌幅【圖5】。

到2007年中，日本央行再度擴大資產規模（即QE），至今資產規模增大約50%，但日經平均指數在量寬期間的高位，與推出時的差距達38%，顯示央行量寬對收復股市的效力，有明顯減弱。由此可見，QE對股市的振興作用，已呈減弱迹象。

無論如何，從以上檢視央行資產規模的過程中，可見多國央行近年來已肆無忌憚地推行QE，即央行資產規模持續以高速膨脹。不過，央行這等同印銀紙的貨幣政策，市場何時對貨幣失卻信心的臨界點，相信難以準確地預測。

然而，央行不斷推行這「非經常」貨幣政策，猶如染上毒癮，並且不斷推向臨界點。若然觸及此臨界點，我們可能面對比金融海嘯更大規模的危機。不過，在觸發此臨界點前，我們可以繼續享受QE對股市等高風險資產市場帶來的「喜悅」。

註1：詳見2011年12月29日「2012年監察量寬政策動向指標」及2012年1月26日「歐洲QE初見成效」。

註2：值得留意的是，人民銀行資產規模自有紀綠以來便不斷膨脹，箇中原因或只反映資金持續流入和對外貿易長期錄得盈餘，與實行量寬或沒有直接關係。

註3：詳見2012年1月19日「尋找QE政策下的強勢板塊」。

分析員：呂梓毅

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2011年10月8日

潘玉琪 期權盤路透視

跨價策略應用的考慮

每月初段約1日至10日，都是較佳的跨價策略應用時期，跨價策略運用得宜的話，在相同條件下，回報比大部分期權策略來得吸引，而風險亦可以一早預估，算是月初第一勢的最佳投資策略。不過，跨價策略的應用，有數點值得留意。

以最近例子，自結算日（9月30日）至重陽節前夕（10月4日），恒生指數連跌3個交易日，幅度約為1800點。若看淡的投資者在30日以期權認沽長倉應市，持倉兩天，無論在方向上和引伸波幅上都已大有斬獲。然而，大市自8月股災式下跌以來，整體引伸波幅都維持在較高水平，而且引伸波幅的波動性亦提高了。

跨價期權組合可降風險

對於一些對大方向有把握但方向發生時間拿不準的期權長倉投資者來說，高引伸波幅直接提高時間值，而引伸波幅的自身波動性則影響回報的穩定性，引伸波幅收縮將減低回報，亦令止蝕時損失擴大。希望減省成本，或要降低風險，跨價期權組合是應對上述市況的另一個策略選擇。

看好跨價期權組合稱為牛跨；看淡跨價期權組合稱為熊跨。認購牛跨和認沽熊跨目的在捕捉大市方向，策略上需淨付出期權金成本。方法是在看好後市時購入低行使價的認購期權，並同時沽出高行使價的認購期權，組合成一個認購牛跨，反之亦然。

認沽牛跨和認購熊跨的目的則是以一個有限風險期待市場不逆向發展下收取淨期權金回報，形式上只是一個有保護的期權短倉，本文不贅。以下所述認購牛跨／認沽熊跨將簡稱為牛跨／熊跨。

9月30日開市時段，一個10月份恒指17000點認沽期權的期權金為460點，引伸波幅約為43％。至10月4日收市計，期權金升至1174點，漲至2.5倍，引伸波幅同是43％；相比一個17000／16600點的10月份熊跨，成本為460－363＝97點，10月4日收市，組合值漲至1174－955＝219點，達2.25倍。

兩方法回報倍數相差不遠，但若假設大市在10月4日前只是在17900點水平徘徊，投資者因時間值萎縮而先行止蝕離場，兩方法的結果可謂大不同。倘若引伸波幅不變，17000點認購合理值【註】為413點，損失47點，約10％。而熊跨的合理值則為413－320＝93點，損失4點，約4％，熊跨組合明顯佔優。

如把引伸波幅因大市牛皮而下跌的預期計算在內，17000點認沽引伸波幅跌至38％，期權金合理值為332點，損失128點，近28％；再把16600點認沽引伸波幅下調至40％，合理值則為248點，熊跨合理值為332－248＝84點，損失13點，約13.4％。熊跨受引伸波幅收縮影響較輕，純風險上計亦較為可取。

一般來說，若大市在一番急跌後反彈數天，引伸波幅都會從高位回落。如投資者在10月4日收市作向上部署，買入即月17000點認購的成本為454點，而一個17400點認購，成本則為321點，兩者引伸波幅在44％至45％水平，買入17000／17400點牛跨成本為454－321＝133點。假設三個交易日後（10月10日）等價／近價期權的引伸波幅跌至36％，跟上月27日高位收市一樣，而大市升至17400點水平，17000點認購合理值升至786點，賺332點或73％。17400點認購合理值則升至570點，牛跨合理值786－570＝216點，賺83點或62％。

持倉愈久牛跨表現愈好

牛跨回報倍數在3個交易日內的回報稍遜，但持倉時間愈長，牛跨的相對表現愈好。投資者需要視乎對走勢的掌握對策略選擇作取捨。惟牛跨跟上述熊跨的例子一樣，若市況牛皮，引伸波幅收縮的情況下，牛跨止蝕損失會較單行使價認購倉優勝。

面對時間值萎縮，跨價組合可給予投資者較靈活和充足的持倉時間讓市場達到預期目標，但爆炸力相對單行使價期權低，除非持倉至結算，否則回報倍數較弱，此舉亦增加組合面對大市逆轉的風險，投資者宜入市前決定跨價組合為短線或是持倉至結算的操作。

註　期權合理值以港交所網頁期權計數機以柏舒（Black-Schdes）方程式推算。

HKFIE研究部主管

2011年11月17日

信報研究部 投資遠見

探討本港樓價後市走勢

根據差餉物業估價署最新數字顯示，7至9月樓價按年下跌2%，為過去11個季度以來首次下跌。若從較領先的數據看，中原城市領先指數更連跌5個星期，是近3年以來最長的連跌紀錄（註1）。看來本港樓價經過逾兩年的升浪後，再配合外圍金融局勢發展，頗有高處不勝寒的味道。今期研究部透過屋苑樓價編制的不同指標，與讀者探討樓價後市表現。

正如恒生指數般，樓價指數也是由不同成分屋苑的樓價所編制而成。換言之，樓價指數是一個綜合指標，其變化往往可以反映整體樓市（或個別區份樓價）的表現。然而，樓價若出現轉勢前，部分成分屋苑的走勢，往往會率先變動，甚至與整體樓價指數形成背馳（divergence），即樓價指數上落，未獲得成分屋苑樓價升跌的配合。

市場寬度作分析指標

而本欄曾多次利用屋苑樓價高於10周移動平均價比率的樓市市場寬度（market breadth），便是其中之一監察指標（註2）。

讀者若有留意信研Dashboard，或已是EJFQ「信號」的訂戶，相信對這類市場寬度不會太陌生。其實，市場寬度指標只是一個統稱，除樓價（股價）高於某平均線比率外，升／跌指標（Advance / Decline Indicators；下簡稱A/D指標），甚至樓價偏離新高／新低平均百分比等，都屬於這個範疇內。

除了利用以往較常用樓價高於10周平均比率的市寬外，今期我們還會利用樓價3個月平均A/D線及樓價高於52周新高和新低平均百分比的指標，與讀者分析目前樓市狀況。

為方便部分讀者更了解下文的討論，在探討個別指標對樓市後市啟示前，讓我們先簡略地介紹及重溫如何編制以上的市寬指標。

中原城市領先指數（即樓價指數）目前是由100個成分屋苑所編制而成，而這100個屋苑可劃分為港島區、九龍區、新界東和新界西四個區份。內文樓價高於10周平均比率的市寬（不論整體或按分區市寬），便是統計這100個屋苑樓價高於10周移動平均的數目。樓價高於／低於52周新高／新低平均百分比方面，則是統計這100個屋苑，偏離一年高位或一年低位平均百分比。

至於A/D指標方面，運算方法有很多不同變種（註3），例如，A/D比率（即上升屋苑〔股票〕數目除以下跌數目）和A/D線（即每周上升屋苑數目減去下跌數目，然後再加上上周的數目）等等。而內文使用的A/D指標，便是類似A/D線，是將屋苑按周上升的數目減去下跌，再計以3個月平均數。

以下是就個別市寬變化，對目前樓市的分析（註：由於版面所限，未能盡列所有分區樓價市寬圖，有興趣讀者可瀏覽網上版參閱其他市寬圖）。

屋苑樓價高於十周移動平均價市寬：今年3月初，全港100個屋苑樓價，高於十周平均價的數目達97個，即有達97%的屋苑，樓價高於10周平均價，以市寬角度看，當時樓市已臨十分超買的水平【圖1】。

其後這市寬便從高位反覆並急速回落，迄今已跌至31個屋苑水平，創2009年初樓市步入反彈周期以來的新低。與此同時，全港整體樓價指數表現大致持平（初期甚至再創新高），反映市寬早樓價近半年時間率先回落。目前樓價指數與市寬已出現明顯的背馳（【圖1】箭咀），顯示後市有調整壓力。

根據歷年市寬的表現，當市寬出現超買情況後（如有達95%或以上屋苑比率高於10周平均），隨後樓價一般均會出現不同程度的調整，幅度介乎3%至5%。不過，若然市寬讀數最終跌至20個屋苑或更低的水平，樓市的上升周期將可能終結，並將面對更大的調整幅度，或需要較長的整固時間。

至於港島區市寬方面，情況與整體樓市相若；同樣今年第一季已見頂回落，並與港島區樓價領先指數呈背馳走勢多時（【圖2】）。惟市寬目前的讀數，跌至4個，約佔總成分屋苑數目13%，較整體樓市市寬（甚至其他分區）的表現為差，這或與港島樓價之前升幅過大過急有一定的關係。

樓價市寬與樓價指數背馳

3個月平均A/D線：跟高於10周平均價市寬相若，A/D線早於今年初，創29個的有記綠以來的第二高位後，便急速掉頭向下，並與樓價指數出現明顯背馳情況【圖3】，反映樓市同樣呈調整壓力。且值得留意的是，目前A/D線讀數，已跌穿零水平（即在過去3個月內，100個屋苑按周下跌的平均數目，多於上升屋苑數目），這是自2009年初樓市步入上升周期以來的首次。而上次出現此情況，是2008年上旬，其後樓價下跌逾兩成。

當然，樓價最終會否有如斯大跌幅還有待觀察，尤其要留意外圍金融局勢的發展，以及A/D線的讀數有否進一步向下尋底。惟觀乎歷次A/D線升至超買水平後，出現倒V形態並跌穿「零」水平的情況，在2003年下旬至今的樓市上升浪中，曾於2008年初、2005年中和2004年中出現過（【圖3】綠色位置），近兩次情況，樓市其後不是出現較大的跌幅，便是步入較長期的牛皮周期。較溫和的是2004年，樓價當時只是下跌約5%左右（註：當時A/D線最低讀數是負8，與目前相同）。

故此，視乎目前A/D線往後的表現能否企穩及掉頭向上（即按周上升屋苑數目多於下跌），不然樓市步入較長期的窄幅上落周期，或甚至大跌的機會不能抹殺。

樓市或面臨下跌周期

以下是試從屋苑樓價偏離52周新高／新低市寬，分析港島區樓價情況，是否已陷入下跌周期（熊市）的階段：

屋苑樓價偏離52周新高／新低平均百分比：從港島區屋苑樓價偏離52周新高平均百分比可見【圖4】，自樓價2003年下旬踏入上升周期以來，除2008年金融海嘯期間外，港島區樓價甚少於一年內，從高位跌多於一成或以上（目前港島區樓價由52周高位下跌6.9%）。

換言之，目前港島區樓價的下跌，仍屬調整的居多。不過，若然港島區樓價往後從一年高位下跌逾一成，便要留意樓價或有轉勢的機會。

此外，從屋苑樓價高於52周新低平均百分比可見，港島區樓價在每次見底或鞏固後的上升浪中，樓價高於52周新低平均百分比呈一浪低於一浪的情況【圖5】，反映樓價上升動力有持續減弱迹象。這是否預示長達8年樓市上升周期已臨夕陽無限好的階段呢？

總括而言，透過樓價市寬指標，可發現本港樓價自年初開始，已與整體指數呈背馳的走勢，反映目前的樓價確實存在下調壓力。而且觀乎A/D和樓價偏離52周新高/新低市寬的形態，上升動力一浪低於一浪，後市樓價若進一步下挫，並跌穿某些臨界水平，不排除長達8年樓市的上升周期隨時終結。

註1：見2011年11月12日「信研Dashbaord」及「樓價上季跌2%．港府籲注意風險」。

註2：詳見【投資導航】下卷，第5.6章「另類樓市分析工具」的介紹。

註3：見2009年11月5日「A/D指標運用於港股上」。

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2011年11月15日

信報研究部 投資遠見

金融危機心理透視

奧巴馬2009年就任總統5個月即授命設立的金融危機調查委員會（Financial Crisis Inquiry Commission，FCIC）今年1月公開調查報告，FCIC將2007年開始的金融危機歸因於監管當局包括聯儲局失職所致，例如任由有毒按揭（toxic mortgages）氾濫而不加以制止；然而，有學者研究指出，歷來金融危機無一不與人類先天的恐懼和貪婪心理相關，更好地了解非理性投資決定之源肯定有助於改善金融危機管理。

麻省理工金融學教授羅聞全（Andrew W. Lo）是最早將神經科學（neuroscience）、心理學、進化論和計量經濟學結合起來研究的經濟學家，他將有效市場假設（Efficient Market Hypothesis，EMH）融和行為經濟學（behavioral economics），創出適應性市場假設（Adaptive Market Hypothesis，AMH）的生物金融學理論，他並把理論付諸實踐而在學術界和華爾街享有盛譽。2008年11月，羅聞全應邀在國會作證時建議設立「資本市場安全調查小組」，仔細查究每間投資機構尤其是對沖基金的「致命原因」；2009年5月，年初新上任的總統奧巴馬成立金融危機調查委員會（Financial Crisis Inquiry Commission，FCIC），並委任加州前財長Phil Angelides擔任FCIC主席，全面調查剛發生的金融危機各種可能原因以及政府在危機中的角色。

FCIC今年1月公開的調查報告結論認為，2008年席捲全球的金融危機其實可以避免，而政府以及金融機構監管失敗是危機的根源；但羅聞全指出，金融危機爆發原因比FCIC報告的結論複雜得多，其中一點非常重要的是美國目前的金融監管條例完全跟不上市場發展步伐。今年10月，羅聞全發表的Fear, Greed, and Financial Crises: A Cognitive Neurosciences Perspective研究報告（《危機透視報告》），從神經科學的角度闡釋金融危機的成因。

Gaven de Becker的The Gift of Fear（1997）記述一個關於恐懼的真人真事：Robert Thompson是飛機師，某天他經過一間便利店打算買幾本雜誌，但他剛步入店裏即感到一股無名的恐懼，Thompson於是連雜誌也不看便轉身離去。就在Thompson離開沒多久，便利店發生持槍劫案，一名執勤警員更在店裏被槍殺。公共安全專家Gaven de Becker根據案件彙報分析，劫案發生之前已有一些不尋常現象，例如當時店裏有一名顧客在大熱天時穿着一件厚外衣，而店外邊停車場停泊了唯一一輛引擎開動的汽車，但Gaven de Becker從Thompson進出便利店前後極為短暫的時間推斷，Thompson應該不會察覺周圍異常情況，但人類本能會自然感應到環境的細微變化而產生危機迫近的感覺，例如有時忽然覺得頸後汗毛直豎，你便要提高警覺。

避險本能

羅聞全在《危機透視報告》闡釋，Thompson的恐懼感源於遠古人類在森林法則環境中生活，面對關乎生死抉擇的搏鬥或逃走（fight or flight）的經驗累積，經過10萬年進化，我們自己或者也不察覺擁有這種因應周圍環境變化（特別是危機迫近）而作出自然反應的本能；事實上，直到1937年，德裔心理學家Heinrich Kluver和美國神經外科（neurosurgeon）醫生Paul Bucy在一次實驗意外切除了恒河猴（rhesus monkey）的顳葉（temporal lobes，在人腦位於耳後稍高部分）後才發現，切除顳葉的猴子對於有危險性的蛇和老鼠也不知顧忌撿起當作食物，兩人將猴子這種失去恐懼感的行為稱作「心靈盲目」（psychic blindness）。

1970年代後期，康奈爾醫學院教授Joseph LeDoux利用化學顯影劑注入丘腦研究發現人類的「恐懼路線圖」（the road map of fear），原來人類恐懼感的總部是大腦的杏仁體（amygdala，位於側腦室下角前端的上方，海馬體hippocampus旁的回溝深面，因外型酷似杏仁而得名【圖1】），亦因此證明人類天生（hardwired）具有避險的本能，Gaven de Becker將我們這個功能譬喻為火警自動灑水裝置。

不過，《危機透視報告》指出，人類的恐懼裝備有時反而導致我們作出致命的行為，以Thompson的個案為例，本能反應令他在便利店避過一場可能殺身之禍，但機師專業訓練卻要求克制人類的本能反應，例如當飛機突然失速，欠缺經驗或訓練的機師自然反應一般是將控制盤拉後令飛機向上飛，但飛機爬升卻會使速度更為減慢，飛機只會加快下墜；正確的做法是將控制盤推前令飛機俯衝從而達致加速效果，然後再調校到正常高度和速度飛行。羅聞全認為，同樣的邏輯亦適用於投資市場和風險管理，我們經常見到杏仁體發出的警報令投資者作出非理性的本能反應，在金融危機爆發時受到避險心態驅使將所有資產以「跳樓價」（fire-sale prices）悉數拋售。

獎賞系統

如果杏仁體是令人恐懼的flight的源泉，人類腦海應該也會有例如快樂和成就代表fight的情緒感覺系統，而神經科學研究發現，大腦果然有一個獎賞系統（reward system）存在，在心理學上，「獎賞」是人們尋求包括食物、性慾、愛情、金錢、音樂、美貌等有形及無形滿足感所作出的行為，而刺激獎賞系統活躍的則來自神經傳導化學物質─多巴胺（dopamine）【圖2】。哈佛醫學院與麻省總醫院聯同心理學教授卡尼曼（Daniel Kahneman）設計一個電腦賭博遊戲，他們利用「功能性磁振造影」（functional magnetic resonance imaging，fMRI）偵察證實參加實驗者受多巴胺刺激的獎賞系統與金錢回報直接相關，換言之，人類天生有追求金錢（貪婪）的本能。

非理性決定

此外，普林斯頓教授卡尼曼和他的摯友史丹福教授杜維斯基（Amos Tversky，1937-1996）在1979年進行一個實驗（兩人由實驗引伸的理論令卡尼曼獲頒2002年諾貝爾經濟學獎）：假設有A和B兩項投資，A方案肯定獲得24萬美元利潤，B方案則是一張彩票，有25%機會得到100萬美元獎金，但75%可能空無一文；雖然B方案的預期價值為25萬美元，比A方案的回報更高，但絕大多數人基於避險心理（可能零回報）都會選擇A方案。第二個實驗是C和D兩個選擇：C方案肯定會虧損75萬美元，而D同樣是一張彩票，結果是25%機會完全沒有損失，但有75%會損失100萬美元。在這個兩害取其輕的實驗，絕大多數人都會揀風險其實較高的D方案，心存僥幸（冒險）希望最終沒有任何損失。

卡尼曼和杜維斯基綜合兩個實驗結果分析，多數人選擇的A加D方案，相等於一張彩票有25%機會贏到24萬美元，另外75%機會損失76萬美元；而B加C方案則是一張彩票有25%機會贏取25萬美元，75%機會損失75萬美元，盈、虧都較A加D方案優勝，但顯然大多數人普遍會作出非理性的投資決定。卡、杜兩位教授結論指出，人們面對利益時會選擇避險（risk averse），面對損失時卻情願冒險（risk seeking），兩人將這種會導致錯誤投資決定的行為叫做「逃避必然損失」（aversion to sure loss）心態。羅聞全指出，1995年霸菱的Nick Leeson、2006至2008年法興的Jerome Kerviel以及今年UBS的Kweku Adobodi，都是為了「逃避必然損失」而接連作出錯誤決定；難怪資深交易員都會告誡新手第一守則是嚴守止蝕。

《危機透視報告》認為，遠至17世紀的鬱金香狂熱、近至2001年的科網股泡沫、2007至2009年的房市泡沫和金融危機有一個共通點，都是由人類先天的貪婪（冒險）及恐懼（避險）心理造成，而金融危機就如大自然的颶風一樣，並非監管條例所能制止發生，決策當局應該加強投資教育及提高「影子銀行系統」（shadow banking system）的透明度，才有望減輕金融危機的破壞力。然而，正如股神畢非德言道「眾人貪婪時我恐懼，眾人恐懼時我貪婪」，金融危機也是冷靜分析形勢克服心理影響的投資高手賺大錢的良機。

策劃：信報研究部

撰文：徐天任

2011年9月30日

占飛 忽然文化

電玩提供廉價刺激

大都市人的生活哲學是「只要唔傷害到別人，乜都要試一試」愈多生活經驗，愈多經歷，睇得嘢、學到嘢愈多，人生便愈有「意義」。像德國哲學家康得般終生只離開鄉下一次，不娶妻（甚至沒有真正的戀愛），每天過着刻板的生活閱讀、思考和寫作，對大都市人來說，這是極度沉悶的生活。

刻板、沉悶是大都市人的大敵。離開大都市回歸田園幾星期或一年半載，可以；這亦是一種刺激——食得魚翅多，吃一趟粉絲。回到大都市後，還可以「清高」地大讚返璞歸真的好處，明白了生命的真諦云云。但有多少人能真真正正像陶淵明般不做大都市人而過刻板、沉悶的田園生活，讓多巴胺長期處於低水平？我很懷疑。不然，也不會有這麼多在九十年代移民加拿大的香港人回流吧！

電玩對大都市人最大的貢獻，恐怕就是提供「廉價的刺激」。當然，今天的電玩是以億元計的大生意，但貴有貴玩，平有平玩。年輕人沒有錢豪花，依然可以靠電玩get high。

不斷過關引起快感

所有電玩都分階段，讓你每過一關，都得到少許成功感。下一關的難度高一些，成功感又多一些。簡單重複刺激，不易上癮。像吸煙、喝酒一樣，電玩每一次都會提供多一點刺激，多一點滿足。上癮就是由此而來。此外，電玩必須計時、鬥快，因這是最容易刺激腎上腺分泌的方法。速度令人最容易得到快感，最快get high。針對年輕人的電玩，更非講求速度不可。

明乎此，就理解到為什麼各式人等，由上智到下愚，由少年到耆英，都會迷上「憤怒鳥」。「憤怒鳥」所需要的手、眼協調，不見得比起拍公仔紙、打波子、跳飛機等更高，對智力的要求，亦遠遠不如數獨般要求邏輯推理的能力，甚至比玩大話骰、猜枚亦遠遠不及。可是，「憤怒鳥」卻令中、大學生甚至更高教育水準的人沉迷。無他，「憤怒鳥」可以提供cheap thrills而已！

Jimfly@hkej.com

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9月炒股謹記三大日子

2011年9月1日

習廣思 信筆攻略
9月炒股謹記三大日子

8月最後一個交易日，港股借勢再造反彈。恒指在開市後反覆上升，收市前由重磅股帶領，恒指終突破20500點水平，收報20534點，以接近全日高位收市。兩個市況稍見好轉的因素，包括成交額有見上升至752億元，其次是沽壓未見明顯回升，沽空成交比例是7.85%；在歐美股市繼續憧憬央行及政府救市有望底下，亦配合基金在第三季內作最後努力，港股短線反彈可望，必須強調的是，在有反彈沒上升的日子內，「有trading冇buying」的策略用得着。

跌無可跌 極殘弱股

恒指8月份錄得跌幅 8.49%，強勢股已買少見少，港股這兩日的反彈，一方面由弱勢股主導，除了內銀股外，還有汽車股、水泥股，甚至煤炭股等。然而，弱勢股完全不能碰嗎？又未必，只是既明白眼下純粹追隨技術因素博兩手，縱然有些許贏面，也切勿與這些股票談戀愛，昨天三隻股份出現異曲同工之妙，思捷（330）、富士康（2038）及李寧（2331）三者堪稱弱到沒人吼的股票，但三者股價同樣有顯著升幅。

思捷股價經過整個星期橫行後，RSI在50水平有所突破。富士康股價過去兩個月來在區間橫行，近日股價上升後，50天線甚至有掉頭回升的迹象。李寧股價異動抽升15.55%，跌到無可再跌的股價，過去個多月亦處於橫行狀態，股價跌至海嘯水平後有支持，昨天股價抽升，但如果細看成交的話，絕非基金入貨，大手成交比例極低。假如認真討論基本因素，這些股票不會是長期吸納對象，但若論短線投機，眼下它們充分發揮了其功能。

港股連升三日，走勢與美股幾近相同。標普500指數在8月9日低位見1101點，8月22日另一隻腳是1123點，周二收市後報1212點，稍高於8月17日反彈後的高位，較有利因素是RSI回到50的中軸。對照被外圍牽着走的恒指，昨天反彈後企在20500點樓上，高於8月17日反彈高位20504點，RSI同樣回到50的中軸水平。

短期內，股市依然是有反彈沒上升，第一個問題是，反彈的話還有多少空間？第一個阻力是21000點，再升的話面對一大裂口，第二阻力是50天線21353點，由6月份開始恒指一直受制於50天線，第三個阻力是21500點，大跌前的支持位，要完成這2000點反彈，難關重重。

股市走勢二問

第二個問題是，什麼時候才有上升可能？技術上，標普500指數及恒指的50天線均在下跌，未能掉頭回升前均難以樂觀，投資者不要被幾日技術反彈所迷惑，趨勢並未有改變；其次，股市要有較大支持，必須令市場信心回穩，9月先有奧巴馬就業計劃，再有歐洲各國國會投票，還有聯儲局兩日議息會議，這張時間表將主導9月份市況。

9月份的時間表，仍然是會一波接一波。投資者早就接受一個現實，不要對美國樓市抱有寄望，所以樓市是生是死，對市場影響不大；反而在看經濟衰退時，市場極度關注美國就業情況。本周五美國將公布8月份失業率，市場預期是9.1%，但更關鍵的是下周一（9月5日），奧巴馬提出的就業刺激方案，聲言能夠創造100萬個職位，但相信市場一方面會關注政府除創造短期空缺外，如何鼓勵企業招聘；其次是奧巴馬如何在不能提高開支的情況下，拿出更多板斧，這將影響市場對日後其財政政策的預期。方案夠大又滿足預期的話，是利好股市的因素。

9月5日、7日、21日

不過，9月7日將是另一事件日，包括Dennis Gartman在內的許多投資者，正在建議投資者博反彈又好，持有股票又好，應該在9月7日前套現減持，因為當日將是希臘債券、歐洲金融穩定基金（EFSF）的另一個生死決定日。德國聯邦議會將決定是否通過EFSF，德國憲法法院同一日裁定這筆4400億歐羅基金的合法性，國內反對情緒高漲，逼到默克爾取消訪俄，昨天其內閣自己人開會，傾掂數擴大歐羅救助基金。

儘管國內反對聲音不絕，但能否獲聯邦議會通過，機會大概是一半一半。理性來看，德國自是不應該把這筆債攬上身，而且民意反映反對力量持續漲升；但筆者亦曾提到德國人的矛盾血液，他們徹底明白德國是歐洲救市方案的關鍵，否決的話，絕對會再引發危機，希臘違約及退出歐盟都有可能，再而是其餘幾隻歐豬，還有歐羅信心，故德國最終通過也存有一定可能性。過了歐洲這一關，就到美國聯儲局在9月20日及21日的議息。貝南奇以沉默買多一個月時間，但他半掩QE3（或其他救市可能）的大門；事實上，議會紀錄反映部分聯儲局成員傾向再購入資產，或者延長聯儲局資產組合的平均存續期，QE3及OT憧憬仍未死！貝南奇一方面強調央行力量有限，救市需要更大財政政策，試圖塞住共和黨把口；另一方面爭取多一個月時間，取得各成員共識。

由過去兩次QE情況來看，債息是一個很好的指標。債王雖坦認看錯美債，但肯定他現時不會再買，因為他自己說得對，十年債息現時2.178厘，再跌的空間有限；而2厘水平亦反映了經濟有機會還退的可能，一旦債息重新攀升，大約就是開始炒QE3或救市的時候了。事情會如何演繹，固然變數眾多，但時間表上三個重要日子，會是投資者在考慮投機時機與收手時間的考慮。


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