羅家聰：影響本港住宅樓價的真正因素

網誌分類：樓市 |

網誌日期：2010-09-24 02:01

羅家聰：影響本港住宅樓價的真正因素

 (2009-03-06 12:14:48)

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标签： 杂谈

分类： 投资研究

自九十年代中起，文獻裏頭出現了各式各樣的香港樓市模型，有time series模型、有stock-flow模型，有optimisation模型等。然而，砌過模型者都知道，模型愈靚愈假，意謂模型愈重理論基礎，套上數據時往往愈不能反映現實。

找出樓價周期上落主因

但另一邊廂，data-mining所得模型雖然看似現實，但卻容易包含一些假關係，或數據間的關係未必具學理意義。是故，砌模型往往要於「有解但假」與「無解但真」之間掙扎，是門藝術，對錯難分。

一般而言，學界多會着重模型的解釋性（前者），市場則多會關注真實性（後者）。本文嘗試中間落墨，從香港樓市供求的周期變化去找關係，旨在找出影響樓價周期上落的重要因素。

再次重申，不應以對錯二分法去看這些關係（或模型）；當中只有好不好（有否理論基礎）與真不真（有否數據支持）的程度之別。由於本文焦點是樓市的周期上落，故所用的供求數據須屬穩定類型，若長升長有則以變幅計算，去除長遠趨勢。

本港樓市供應數據有四：落成量、施工量（即獲批施工，俗稱「開工紙」）、空置率及賣地量。樓市需求則麻煩一點，因需求是看不見的；算得到的成交量未必是需求，因為市場可以是供過於求或供不應求。

利率分貸息及存息

若不做全民普查（還要假設人人講真話），是沒可能知道真正需求的。故我們只可估計一些需求「因素」，然後再判斷這些因素的重要程度。需求因素有：經濟增長、通脹、失業率、人口增長、結婚升幅、利率升幅及收入升幅。負擔比率隨收入而升降，有所重複，故略；且此數對樓價意義不大，之前的拙作已贅。

所用數據全為官方統計，載於各期《香港統計月刊》。季度樓價升幅始自1981年，而除失業率外，其餘數據皆可追溯至更遠，故數據期由該年開始至2008年底，且全部數據化作季度，例如將月度指數取季度平均後算變幅，及將（半）年度數據向內線性延伸（Interpolation）。

賣地數字極之波動，幾十年間，最少的季度為零，最多可達五十多萬平方米，放進模型沒有好結果，加上賣地對樓價的影響應不及其他供應因素直接，故略。施工數字2004年改變計法，接不下去，故止於該年。

利率分貸息及存息兩類，分析時兩類並用，但最終發現貸息較佳，故用最優惠利率。收入亦分工資及薪金兩類，分析時也是並用，但結果顯示工資較佳。貸息及工資同分名義、實質，兩類並用。

認清領先及滯後指標

鑒於本文着眼於樓市周期，故認清領先及滯後指標相當重要，於是乎第一步乃找出各數據與樓價升幅的先後關係。【圖一】的相關系數可見，通脹、名義工資升幅滯後於樓價升幅，分別慢四季及三季；實質按息及失業率慢兩季，落成量慢一季。

經濟增長、空置率及施工量快樓價升幅一季，名義按息及人口增長同快三季，而結婚升幅則快四季。固然，利率、失業率及樓市供應理論上應與樓價升幅成反比，故算這些相關系數時加進負號。

然而，這僅是第一步而已，接着還要逐一審視各因素與樓價升幅的具體關係。

落成量、施工量與逆向的樓價升幅，理論上走勢應該一致。【圖二】所見，前兩者數據充斥雜音，與後者的關係不太明顯。【圖三】從另一角度審視三者間的關係：要是落成或施工量與樓價升幅成反比，這些數點理應集中形成反比之象。

儘管這兩對關係的數點所「fit出來」之最佳直線皆向下傾斜，但其系數（分別為-0.0002及-0.0003）數值甚小，加上反映系數可信度的 p 值大於0.05，即未能符合一般以95％為可信度的慣例，因此，從統計角度來說，不能說落成或施工量與樓價升幅呈顯著關係；簡言之即是無關。

留意空置率及失業率

【圖四】換上空置率及失業率，顯然易見，與逆向樓價升幅的走勢脗合得多。而從【圖五】空置率或失業率與樓價升幅的關係可見，兩個 p 值極小，即兩對關係的可信度極高。

但即使兩對關係皆可信，樓價升幅與失業率的R 卻較與空置率的大，反映前對關係比後對密切，這從失業率的數點較聚集成一直線、而空置率的則較分散就可見一斑。不過，有「前因」才有「後果」，失業率怎能解釋對上一季的樓價變化呢？這點稍後再談。

【圖六】再換上經濟增長及通脹，驟看兩者與樓價升幅的關係不相伯仲。正因肉眼能力有限，故需統計分析。從【圖七】可見，樓價升幅與增長及通脹皆呈極可信的關係（因 p 值極小），但與通脹的關係略較密切（因R2 較大），亦略較敏感（因斜率較大）。

不過，通脹與前述的失業率一樣，本屬滯後數據，於解釋樓價上似有倒果為因之嫌。

【圖八】換上了人口及結婚因素來對比樓價，全以升幅計算。肉眼所見，結婚升幅明顯與樓價較為貼切，這亦符合【圖九】的統計結果，儘管人口因素看似對樓價影響較大（因斜率較大），但其關係的可信及密切度皆不及結婚（因 p 值較大及R2 較小）。

 實質利率較樓價升幅慢兩季

上述練習做了幾次，再換上利率及收入數據應不必詳解了。【圖十、十一】可見，儘管樓價升幅與實質利率關係的可信度、密切度皆較與名義利率為好，但實質利率卻較樓價升幅慢兩季，因果次序有問題。而從【圖十二、十三】則見，雖然樓價升幅與名義工資升幅關係顯著，但與實質工資卻幾乎無關（ p 值大、R2 近零，故圖一將之略去）。

逐個因素對樓價的影響看過了，再看它們一併的影響。個別不呈統計顯著的因素，與其他因素放在一起去解釋樓價時，效應只會進一步攤薄，故只考慮剛述的顯著因素。

另重溫圖一，通脹、名義工資升幅、實質按息及失業率這四項，全屬就業或價格數據，文獻上已有很強的理論及實證基礎指是滯後因素，即使呈統計顯著，亦不應放進模型。撇除不顯著或滯後因素，剩下便是空置率、經濟增長、人口升幅、結婚升幅及名義按息。

除了這五項樓市的供求因素外（空置率是供應因素，其餘四項為需求因素），樓價本身還有動量（Momentum）因素，即所謂「升開會升、跌開會跌」。從其自我迴歸（Autoregressive）系數得知，對上兩季的樓價升幅皆顯著地解釋本季樓價升幅，但對上三季或以上的則不顯著了。

將對上兩季的樓價升幅與剛述的五項因素一併解釋今季樓價升幅時，結婚升幅最不顯著（ p 值為0.90）。去之再做，人口增長變得最不顯著（ p 值為0.75）。再去之再做，今次輪到名義按息不顯著了，儘管不算很不顯著（ p 值為0.11）。

將名義按息也剔除後，剩下的因素都顯著了，詳見【表】。檢視過迴歸餘項後，發現沒有特定模式，可信模型應沒遺漏什麼重要因素；另外，系數的正負號符合預期，即樓價升幅與空置率成反比、與經濟增長則成正比，可信模型應沒大錯。利率不顯著，再一次印證了刊於去年1月底《商報》題為〈樓價靠經濟，息口無關係〉的拙作。

樓價展望如何？結論十分清楚：最具影響力的是對上一、兩的季樓價升幅。是故，「見好唱好，見淡唱淡」，雖屬「騎牆」，但統計上說不失為可靠之法。硬要以供求因素解釋，則是空置率及經濟增長的角力，大家不妨細想兩者的前景，然後自行下結論。

順帶一提，雖然理論上未必有關，但樓市成交及恒指皆領先樓價一、兩季。

2011-5-24 Discuss

在去年底政府推出強制性印花稅打擊樓市炒家之後, 樓市的走勢並不如大眾所期望般下跌, 反之樓價是拾級而上, 這情況覆蓋港九新界各屋苑, 升勢是相當全面. 從這事實可以看到, 樓市的上升動力並不是來自一小撮所謂“炒家”式資深投資者，這個推論是不能成立．由成交個案可以清楚見到鐵一段的證據，顯示樓市最重要的購買力，是香港比較富裕的一群．

由二零零三年“沙士”事件之後，香港樓市已由谷底回升了超過七個多年頭，這個升勢究竟還會運行多久？相信大家都沒有一致的答案。樓市如其他資產市埸一樣，運動的模式彷如鐘擺，由極悲觀逆轉到極樂觀，再反覆如是。現時的情況究竟是處在大勢逆轉之間，抑或在趨向運行最高速的時候，答案祗可在一段時間之後方可確定。在這階段，我們祗可能以有限的知識和資料作出一些評估。

從整體形勢上，香港已儼然成為南中國各省市的金融中心點，再仔細分析，這中心點還包括全面性服務行業，其中較為人知曉的有高、中、低儅次零售業、醫療、餐飲、住屋、休閒消費，和正在迅速擴展的教育服務。香港的獨立司法和自由金融體系造就了以上各行業的蓬勃發展，這個趨勢越來越明顯。香港內在的經濟文化活力不斷吸引南中國的有閒階級，到來消費和置業。隨著二十四小時通關和道路網絡的急速提升，香港和週邊各省市的旅遊時間大幅降低，內地的有閒階級可隨意來往兩地，這重要因素逐成為他們來香港建立第二個家的誘因．

以上的發展情況仿如英國的倫敦，在倫敦市中心地段的住宅物業很多都不是英國本土居民擁有，外地買家如俄羅斯人，中東人，亞洲人都熱衷購買，因為這股購買力，倫敦市中心的物業價格居高不下，並未受到金融海嘯打擊。回頭說香港，南來的資金持續湧入本地樓市，數字不斷上升，有跡象顯示，內地人已開始由所謂豪宅市場轉移至平一點的二手市場，在這方面，樓價是會得到支持。

在前文已經提到，當住宅市場由純居住用途，演變成為一個商品市場，市場的購買力評估標準不可以再建基於市民的收入，這場遊戲已經是由純資金來帶動。當一個又一個小投資者都能在市場上賺取非常可觀的利潤，大家應可確認市場將會步入亢奮階段，在每一階段上升預期兌現之後，眾投資者即會建立下一個目標期望，羊群心理亦因此而傳播開去。

市場的亢奮期沒有一定標準期限，這其中包括多個因素。銀行的存貸比率是一個非常重要的數字，從政府的數據顯示，樓宇的按揭貸款是持續上升，不過在同一時段，市民的總存款額亦同步上升，貸款比例是相當健康，情況不需要憂慮，泡沫並沒有形成．

由多次物業市場泡沫爆破的經驗可以得出一個非常簡單的結論，泡沫的來源是存貸比率急速上升，借貸額的增長並未有得到存款額上升的支持。所以當市場價格逆轉的時候，銀行的流動資產／貨幣不足以應付突然而來的現金需求，從而引發戲院走火警現象。

從金融局最新發報的數據顯示，現時的住宅按揭貸款佔總存款額約百分之十左右，和九七年比較下降了超過３０％，又因為政府推出打擊炒樓方案，新做按揭貸款升幅相當溫和，在整體存款額上升的大趨勢之下，可以樂觀預見住宅樓市的未來發展，仍然是相當安全。






小弟只知貸款比率和按揭貸款比例關係到貨幣供應及銀行體制既穩健性，不過從而預見樓市的未來發展仍然安全，小弟卻不甚明白。
或者可以作此解釋: 一般銀行既貸款比率仍然健康，可見將來銀行收緊貸款既機會不大，而整體經濟亦未因過量貸款而變得過熱，經濟發展仍然會平穩向上。而住宅按揭貸款佔總存款額不算高，代表經濟發展並非單一化，故銀行貸款質素仍然穩定。

不過，樓價究竟走向如何呢??
其實都不用太複雜，只需看一看投資回報(租金收入)與借貸成本(利率走勢)是否合理，其實都看到一點眉目。
簡單來說，借貸成本低迷，就算投資回報一般，資產價格亦可上升得很高。不過，當利率回升，投資回報不變，資產價格自然下跌。
當然，租金走勢和利率走勢都不容易計算，關係到貨幣供應、通脹、居民收入、住宅供應、政府政策、人口結構、甚至環球經濟、聯儲局取向等，並不簡單啊。

財金教室

戴約克、黃玲

如何辨別調整與大戶出貨

近期證劵行朋友無不慨歎接電話接到手軟，客戶大嘆手上持貨無一幸存，幾乎通通被洗。有說內地大戶炒家被斬倉，引發沽貨潮，朋友的客戶在5.06元重注保利協鑫（3800）博反彈， 可惜股價像吃了瀉藥，上周五即使反彈，現在還要捱價。

熱炒股忽然被洗，到底有沒有先兆？答案明顯，失驚無神遇上無妄之災，一個浪忽然蓋過來，走也走避不了，彷彿只能倚仗貼市一途，勤力的投資者惟有常常備戰，若見勢色不對，只能快閃減低風險。

股市金律──量比價先行

最近有位讀者來郵討論股份走勢，他舉了一隻同樣熱炒的大成生化（809），這是一隻turnaround（虧轉盈）股，受惠公司調高產品售價，去年收入升18.8%，至93.1億元；純利3.3億元，上年同期蝕1.5億元。可惜近日累積升幅較大，筆者當時建議僅適合短線操作。

後來讀者回覆才令我恍然知道，他原來早着先機，在大升前的1.2元及1.3元已買入，以事後孔明角度看，讀者眼光銳利，反應敏捷。他問如何了解一隻股份是否正在高位派貨。

事實上，要測量股份是震倉，是真出貨，還是小型調整，永遠都難有圓滿而必然的答案，但讀者的問題也是許多人包括筆者常常存在的疑問，那不妨拋磚引玉討論一下。

眾所周知，一隻股份能夠被掃高，通常都會經歷儲貨的過程，收集過程是漫長的，基金為求儲貨，不會貿然高追股份，而散戶也不會有動力沾手該股。及後大戶推高成交，技術位呈突破，在貨源歸邊供求失衡下，股價被炒高，投資者才會相繼跟進。

理論上，股價上揚後，要一段時間消化套利沽盤，如無大礙，則可重整旗鼓，向新的價位水平進發；否則，大戶認為水位已屆目標，又見參與者愈來愈多，至適當時候大戶便會止賺離場。

要判別股份短期是否大戶見頂出貨，宜了解大戶散貨的動機有多大、好友淡友的勢力如何，這或可從成交量說起。

傳統智慧有云，「量比價先行」，即是說，成交先見異動，譬如大升，往往是股價轉向的預兆。股價在長期平穩上升趨勢下突然急升，反覆連開多支大陽燭，而成交量又突然大增幾成，得留心有機會是消耗性升勢。

大成生化支持位看2元

大成生化又如何？該股於低位徘徊已久，周線圖上股價突破長期下降軌，升至近日水平沽盤浮現自是意料之內，從其於過去一周主要成交價下移可見一斑，惟以現階段看，仍屬短期調整，大戶仍有意推高水位，但股價能否繼續上升，造旗時間不宜過長。

從圖表派角度看，市場變化太快，只爭朝夕，造旗日短，反映投資者買貨心切，每見股價調整僅二至三日便急於買入，既然心急者眾，股價後市自能續好。

反之日數太長，如八日甚至以上，則反映股份沽壓沉重，可能淪為下降通道，好友力弱，反撲亦將無力。

筆者認為，若整體行業轉差，造旗日數延伸太長，股價走勢一浪低於一浪，均是離場觀望的典型特徵，現階段大成生化宜持有，以突破位1.28元、近期高位2.45元及黃金比率0.382計，支持位2元水平，守其上可考慮加注。

如有提示或意見，請不吝賜教指正（yorktai2010@gmail.com）。

戴約克與黃玲為《拆解技術分析勝訣》作者

training.matrix@yahoo.com.hk

高鐵機遇埋身 大摩先拆局

高鐵機遇埋身 大摩先拆局

內地興建高鐵已有一段時間，香港段亦可望於2015年至2016年落成。不過，高鐵對港人的機遇，除了股市的三大基建股外，應該還有更多。摩根士丹利最新一份有關高鐵機遇的深度報告，正指出，高鐵的影響即將臨近。無論投資與商機，目前已是入市時候。

大摩指出，在兩年後的2013年，高鐵網中5成城市，都會被高鐵聯繫起來，部分產業的受惠將更為明顯外，高鐵不但是中國經濟在未來維持可持續雙位數增長的契機，4大超級城市群和京滬兩個超級城市出現，更會形成嶄新的格局。

按中國高鐵系統長達3萬公里，連接超過250個城市地區，每年可載旅客達40億人次，在未來10年，高鐵將增加內地人口流動性，影響超過7億人。大摩特別分析了3大板塊和12個行業的機會，並提議了2個「高鐵概念」的投資組合，與投資者參考。

小時生活圈 助收窄區域經濟差異

大摩直指，雖然過去數十年，內地經濟快速增長，但在財富分布則面對瓶頸問題，沿岸地區及中西部明顯不平衡。該行甚至形容，直至目前，上海及中西部儼如兩個國家，雖然地區經濟水平有異，在其他經濟體系也不罕見，但中國地區經濟的分野，則較任何一個地方大。

該行相信，高鐵網絡將透過改善市場滲透、鼓勵人口流動及提升物流效率，將地區經濟不平衡的問題改變，預期會看到人民生活模式改善，刺激創新及創意，長遠創 造新商機。相信於2015年，3個小時生活圈將形成，覆蓋幾乎全中國，除西北及西南地區外，這些城市生活圈覆蓋約70%人口及75%GDP。

該行亦相信，於2025年這些生活圈將告成熟，中國地區經濟的差異巨大的問題，將可以收窄與西方相約。據其估計，中西部地區於未來10年會以實質經濟增長15%的速度發展，而於這些生活圈內現時落後的城市之商業及住宅物業價值，會受到新高鐵線強勁支持。

受惠行業：

經濟型酒店、餐飲、旅遊(主題公園、渡假村及旅行社)、耐用品、零售商及品牌、商業及住宅地產、鐵路基建、資本財貨及機車車輛等都受惠於高機帶來的商機。

摩根士丹利指，高鐵根本地改變了於中國休閒旅遊的體驗，更省時，成本更低，並且會增加旅遊的次數，又指中國已經是國際遊客的一個主要目的地，而國內旅遊則 只在初步發展階段，預期於2015年，旅遊業佔國內GDP將由現時的4%增長至4.5%。又指，武漢便受惠高鐵帶動旅遊的城市，於2010年上半年，武漢 的旅客量及旅遊收入分別按年上升43%及51%。該行認為，現時中國旅遊仍很大程度上是觀光為主，大部分的遊客是觀賞自然美景及歷史建築，然而相信觀光的 重要性將減少，相信城市3小時生活圈的出現，會令更多人周末去到鄰近城市的康樂物業及度假村，相信活動形式的旅遊將會快速增長，例如登山活動或運動相關的 旅遊。該行認為，黃山旅遊及迪士尼可受惠有關商機。

高鐵亦為日常用品帶來增長動力。人口流動性增加帶來方便食品如即食麵、飲品、小食及包裝肉類的需求；內陸新城市樞紐以及二三線城市的快速發展幫助填補消費 差距，同時，消費市場應會更細分，以及於服務顧客時會更有創意。該行亦預期，由於鐵路貨運量得到釋放，經營效益應有改善，幫助領先的食品及飲料公司加快滲 透市場的步伐，令到工廠覆蓋的地域更廣泛令成本降低。此外，零售鏈的增長，亦會令到議價的主動權由品牌轉移至零售商手中，貨架數量增加，令更多品牌爭奪貨 架位置吸引消費者注意，而連鎖店分成增長則令到營運資金需求上升。該行相信，康師傅(00322)、旺旺(00151)及統一(00220)將會是首批受 惠於交通改善的公司。該行認為，亦會帶動蒙牛(02319)及雨潤(01068)等公司生意。

高鐵雖然可以令到快餐接觸的地方更廣，但大摩相信最大的受惠者是擁有如肯德基、必勝客等品牌的YUM!集團，因為其規模大及供應鏈佳，又認為星巴克及麥當勞亦會因享受的需求及方便而受惠。

該行亦相信，未來5至10年，非一線城市的經濟型酒店需求會大幅增加，因高鐵帶動經濟增長以及收窄一線及二三線城市的差距，認為在樞紐城市的經濟型酒店可受惠。

該行亦預期高鐵系統對現有的運輸形式，如航空、收費道路帶來新挑戰。

「高鐵概念」投資組合：

該行介紹其兩個中國高鐵股票籃子，認為該等股票於未來10年，受惠高鐵產生的地域及行業強大趨勢。該行的兩個高鐵籃子，包括香港籃子及全球籃子，前者包含15隻本港股票，後者則有24隻各地的股票。

於香港籃子中，百麗國際(01880)、雨潤食品(01068)、蒙牛(02319)、華潤置地(01109)、中國南車(01766)及南車電氣時代 (03898)權重各為9.2%，安踏(02020)權重7.7%、旺旺(00151)為7.5%、康師傅(00322)7.2%，另外亦包括寶勝 (03813)、統一(00220)、龍湖(00960)、中鐵建(01186)、銀泰(01833)及春天百貨(01700)。

至於全球籃子，除了上述15隻香港股票之外，亦包括YUM!百勝集團、星巴克、麥當勞及迪士尼等。

C觀點:從賣地成績看後市

C觀點 - 施永青
從賣地成績看後市
(2011年05月03日)

本財政年度首次賣地，結果以接近市場預測的最高價成交，每呎樓面地價高達9,934元，估計將來發展商須賣15,000元一呎，才有合理利潤。 今次推出的地皮，位於紅磡高山道，本應不屬豪宅區，但高山道後面的山並不高，高層單位可望何文田，將來開盤時，地產商勢將把它打扮成何文田豪宅，因為如果定位為紅磡樓，想賣15,000元一呎，就會有困難；但若把它與灝畋峰比，那就不算貴了。 其實，樓價貴不貴，如果隨便從街上找些人作抽樣調查，答案一定是貴的。不要說是新樓，即使是舊樓，也無需全香港人都買得起，業主才可以把自己的樓成功賣出的。業主只要找到一個情有獨鍾又付得起錢的人，就可以把自己的樓套現了。至於新樓，發展商亦會設法把自己的物業賣給社會上最付得起錢的那些人，而不是服務普通小市民。 現時，香港每年私人住宅的落成量只有一萬五千個單位左右，即使將來達到政府的供應指標，亦不外每年二萬個左右。理論上，發展商可針對市場上最付得起錢的頭二萬名買家來訂價，但這樣賣會很困難，要把這二萬名買家都找出來不容易，可能要付很高的佣金給經紀，才有動力叫經紀逐個逐個買家去嘗試，而且要花很長的時間。所以，有些發展商寧願把價錢訂低一些，令所訂的售價可以有更多的人買得起，即銷售起來就會容易一些，速度亦會快一些。 自從內地改革開放之後，有部分人可以先富起來，而且富得比香港人還要快。他們有了財富，就會想方設法找一些穩妥的方法來儲存自己的財富。香港有物權保障，市場透明度高，資金調動又沒有限制，所以很多內地人都喜歡來香港置業。加上近期內地為了遏抑樓價實施了限購政策，令很多內地投資者都沒法在內地買樓，紛紛把資金調來香港，令香港的發展商多了一批新的銷售對象。以致政府雖然增加了土地供應，一樣沒法阻止樓價繼續上升。以香港人的購買力去衡量，樓價或許已位高勢危，但多了這批內地買家之後，樓價可能還要進一步上升，以反映內地投資者對香港地產的偏好。 有分析指出，利息很快會見底回升，會對樓價起遏抑作用。可惜，現時息率上升的主要是中國、澳洲，以至拉丁美洲的一些國家，美國卻無意加息。即使QE2在六月結束後，聯儲局仍打算繼續把手上債券到期收回的本金用來投資新債券，顯示聯儲局無意收緊銀根。事實上，美國欠下這麼多的外債，他們根本沒有條件讓利率上升，否則只會害自己要付更多的利息。在港元與美元掛鈎的情況下，港息亦會有一個相當長的時期在低位徘徊。想借高息去壓樓價，可能還要等一段時間。

C觀點:租金仍在上升 樓價不易掉頭

C觀點 - 施永青
租金仍在上升 樓價不易掉頭
(2011年05月05日)

樓價已位高勢危，隨時會大幅回落。這是社會上不少人對後市的預期。然而，這只是主觀上的良好願望，並不符合現實的真正情況。市場基本上仍維持大漲小回的格局，主趨勢依然是向上，看不到有逆轉的跡象。 要看樓價的趨勢，其實可以先看租金的趨勢。買樓的人可能是炒家，但租樓的人一定是用家。炒家可能會因一時的貪念作錯投資上的決定，但作為租客的用家一定很實際，他一定是有需要用才會租樓，能負擔得起才肯接受業主的租金要求。因此，當租金上升的時候，社會上必然存在著對物業的實質需求，而且還存在著不錯的負擔能力。 近年，香港物業市場上，投資者的比例正不斷增加。他們買樓的目的，並不是為了自用，而是為了租金回報。因此，投資者對租務市場的看法。可以影響他們在樓宇投資上的取態。 如果租金仍在上升，他們就可以預期物業將來的投資回報還會進一步上升。所以，當租金上升的時候，投資者在買物業的時候會更樂於出高價。在一般的情況下，租金上升可以帶動樓價上升；但有時情況會反過來，高樓價亦會帶動租金上升。當業主的樓是出高價才能買回來的時候，他們很自然會要求收高一點的租金，這才能符合他們心目中的投資回報率。 不過，租客的負擔能力是不可能無限延展的。買家會動用積累起來的財富去買樓；但租客只會按自己的經常性收入來衡量自己負擔租金的能力。因此，樓價的延展能力往往比租金強。在樓市上升的時候，租金往往會比樓價先遇阻力。現時租金仍在上升，樓價該不會這麼快便掉頭回落。 此外，樓價的延展能力還受到投資者對租金回報率的期盼所影響。當投資者要求有較高的回報率時，他們在買物業的時候就會出價偏低。當投資者願意接受較低的回報率時，他們就會更願意出高價去買物業。 舉例來說，一個每月有一萬元租金收入的物業，業主如果要求有四厘回報，他就只能出價三百萬元(10,000X12÷4%=3,000,000)去買；但如果業主肯接受三厘回報的話，他就四百萬元(10,000X12÷3%=4,000,000)也肯追。由此可見，投資者對回報的期盼出現變化的時候，樓價亦會因而升跌。 近年，由於銀行的利率不斷回落，資金不斷從銀行系統流入投資市場，大量資金追逐少數值得投資的物業，投資者不得不接受更低的租金回報率，否則把錢存在銀行更不划算。 現時，租金回報率約有三厘，但按揭利率只有一厘二，人們願意接受的租金回報率，還有進一步往下調。即使真的出現加息，也只能令回報率下調的速度減慢；要等按揭利率升至高於租金回報率的時候；回報率才會掉頭上升。屆時，如果租金的升幅追不上的話，樓價才會有下調的壓力。

C觀點: 從通脹與利率看樓價

C觀點 - 施永青
從通脹與利率看樓價
(2011年05月04日)

內地通脹上升，中央已多次加息及增加銀行所需的存款準備金的要求。有人擔心，香港遲早會跟隨國內加息以壓通脹，屆時香港的樓價可能要大幅回落了。 從民生的利益着想，樓價回落可助市民置業安居，一定為社會所樂見。然而從現實去看，這可能只是一廂情願的想法，客觀世界遠比人們想像中複雜。 香港的生活必需品，很多都是來自內地；內地有通脹，香港就會有輸入性的通脹。再者，香港剛實施最低工資，又遇着經濟好、失業率低，本身的內需亦在增加；因此，香港的通脹無可避免會日趨嚴重。 然而，由於香港有聯繫匯率，香港無法跟隨內地加息，而是要緊貼美國的利率走勢。美國對經濟復甦仍未有把握，聯儲局寧接受通脹，也不敢加息。可以預期︰美國的低息環境仍會持續一個相當長的時期；今年之內，美國加息的機會不高。 如果美國不加息，香港自己先加。大量美元就會流入香港賺取息差(聯繫匯率令這樣的行為不用冒匯價風險)。屆時，香港的股市必然狂升；人們在股市賺到錢之後，就會去買樓、去消費。結果，本來為壓通脹而加息，但加息後卻帶來更多的通脹。因此，只要美國不加息，香港也不可能獨自加息太多，以免吸引過多的遊資。因此，期望加息後，樓市的升勢會受抑制，是不切實際的。 即使香港真的踏入了高通脹的加息周期，歷史上，樓價亦甚少在加息周期的初段就應聲回落，而是會與息口同步上升一段頗長的時間，直至利率升到一個不尋常的高位，通脹才受到抑制；這時，樓價才會掉頭回落。如果利率一加，樓價就會回落，那政府就不用為遏抑樓市而頭痛了。 1976至1981年間，通脹不斷上升，利率亦不斷上升(按揭利率從10%升至22%)，但香港的樓價卻在這5年裏升了3倍有多；到1982年中英為香港的前程談判僵持不下的時候，樓價才受政治因素拖累而回落。 由此可見，單是靠加息，並不一定足以遏抑樓市。尤其是在加息周期的初段，人們往往對通脹持續仍有預期，覺得物價還會繼續上升；在這種情況下，樓價不可能與整體物價的表現背馳。 香港現時的存款利率不足0.2厘，按揭利率亦只是1.2厘，而租金回報率則有兩厘多三厘。存款入銀行一定不吸引，不如買樓收租，租金收入已足夠付利息有餘。如果首期付多一點，收到的租金，供完樓還有剩，可以幫補生活開支。此之所以，在低息環境下，流入樓市的資金仍絡繹不絕。 由於存款利率與租金回報率之間仍有一個相當大的距離，加息初期只會令資金流入樓市的速度減慢，而不足以將流向逆轉。歷史上，香港的租金回報率大部分時間都低於按揭利率，到出現這種情況的時候，投資者才來擔心樓價是否位高勢危也未遲。

筆銘: 時機未成熟 入市買樓仍要等

2011年5月4日

筆聞集

筆銘

時機未成熟 入市買樓仍要等

拙作「高處不勝寒：香港樓市將調整」上星期刊出後，有睇好樓市者認為高處未算高。坦白說，筆銘由於時間所限，每星期只能寫一千餘字，所以想再對上星期的文章作一點補充，續談香港樓市。

我們先回顧一下上星期發生的兩件大事。

首先，上周三賣地成績理想，高山道地皮以市場估計上限十五多億賣出，有物業代理更表示有業主立刻封盤反價，後市看似形勢大好。是嗎？97年之前亦有地產商奮不顧身地投地，但這是否又代表後市大好呢？其次，高山道地皮只能興建約一百個單位，規模不大，對後市能起指標性作用嗎？再者，這次競投的參與者都只是餓地已久的中小型地產商，五大地產商除了信置之外，基本上都沒有舉過牌。

調整幅度大約兩成

第二件事就是美聯儲表明不會有QE3。QE2已經人為地壓低了債息，當一個月後美聯儲停止買入美債之時，又有誰會買美債呢？而且，美聯儲雖然表明資產負債表上的國債會在到期後再融資，但難保以後不會在公開市場上賣出。債王格羅斯已經沽清手上的美債，未來數月十年期美債息率睇升多過睇跌，升穿四厘應該是指日可待。

接着，筆銘再對上星期的文章作一下補充。

小弟預期樓市調整的幅度約為兩成，但有睇好者認為兩成幅度過大，可能性不高。我們可以借古鑑今，翻看香港樓市以往跌幅。香港樓市的大牛市由八十年代中走到97年，其中89年和94年這兩次的調整都有三成跌幅。

當然，67、73、81和97年的跌幅都遠多於三成。因此，調整兩成並非罕見。再者，香港樓市自金融海嘯至今已經升近六七成，調整兩成也只不過是回到2010年年頭的價位，並不過分。

如果普通住宅的租金回報率為3.0%，假設租金不變，兩成調整其實只是升到3.75%，而且現實中樓價跌的時候租金通常也會跌。

有朋友亦批評筆銘太過陰謀論，地產商散貨只屬正常行為，並不代表他們睇淡樓市。地產商以往惜貨而售，是因為以往較難買到新地皮，但政府已經開始在勾地表之外再拍賣土地，補充土儲的難度大減，所以貨如輪轉地賣樓其實對地產商有利。

地產商散貨很平常

不過，香港五大地產商的土儲比政府還多，這是人所共知之事，再賣地也不見得會將土儲增加多少，地產商亦不見得要因而改變賣樓方式。

和黃（013）最近把碼頭分拆在新加坡上市，長實（001）亦希望將淨負債減至接近零的水平。四叔大手增持恒基（012），有分析員把這解讀為曲線供股。新世界（017）亦打算把周大福上市，而新地（016）因為收租業務龐大，一直都水頭充足。

有人認為，香港樓價在八九十年代相對人均收入亦是較高，而且澳洲和倫敦等地區的樓價也很昂貴，所以香港樓價其實不算高。不過，香港在八九十年代之時工資增長驚人，而現在呢？未來人工又能加多少？到底我們在九十年代時的工資購買力強，還是現在的工資購買力強？其他地區樓價高，又是否令香港樓價合理化？在2000年之時，如果市場上的科網股平均市盈率為二百倍，而你手上持有的股票只是一百倍，這是否有代表你手頭上的股票價格合理？

有好友認為，樓市要調整兩成，市場上先要突然湧出一大批賣家。樓市有如一列火車，一旦車開了，之後便漸漸形成一股強大的動力，不會輕易地停下來，因為樓市上升之時買家愈來愈多，賣家愈來愈少。就算樓市現時轉弱，也不會有大批業主放盤，因為大部分人都不喜歡認錯。

風高浪急避險為上

只要供得起，樓價跌，他們也會繼續持有手頭上的物業，所以樓價很難大跌。香港樓市只要一調整，便會有無數買家湧入，所以樓價跌不下去。

不過，我們必須考慮到樓市跌的時候，銀行亦會相應地收緊信貸。同時，買家的信心也會受到打擊，因而卻步。香港樓市現時最少有三種賣家：退休人士、投資者和正在散貨的地產商。

筆銘身邊最近有不少退休（或將近退休）的朋友趁樓價高賣樓。這批人未退休前有不少是把地產視為儲蓄工具，把工作賺到的錢樓換樓，愈換愈大。到退休時，子女都大了，再把大樓換細樓，多出來的錢用來享受人生。第二種賣家則是之前趁低息時入市的投資者，手頭上的樓盤已經累積一定升幅，在上升空間和潛在跌幅不對稱的情況下鎖定利潤。

當然，香港樓市要調整，必須先有一個觸發點。自從政府增加印花稅以後，香港樓市由於成交下跌，流動性折讓大增。而且，地產商在一手市場散貨，令二手市場成交大跌，放盤者便要降價出售。在未來數月，美國十年期債息大有可能升穿四厘，同時銀行在加按息後，樓價升勢頓止，令買家卻步。在樓市上升動力大減之後，之前入貨的炒家和投資者都可能會開始出貨，鎖定利潤。

在風高浪急之際，我們毋須現在揚帆出海。

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