2013年10月17日星期四

聯繫滙率三十載 香港優勢不復再

2013年10月18日

聯繫滙率三十載 香港優勢不復再

聯滙三十周年,金管局搶先撰文,揚言死守。有些行家識做歸邊,成為官方喉舌;已退的行家、學者更為識做,歸邊上面成中央喉舌,指「人」勢所趨,「港」將玩完。此說跟「發牌事件」一樣:表面上口口聲聲無政治考慮,骨子裏徹徹底底的政治計算。
在下一名經人,考慮的不是政治現實,而是怎樣最好──對港人的整體福祉最好。
近日有記者問聯滙何去何從。答曰:視乎你問聯滙的實際何去,還是問港紙之最佳何從。這好比問本港的民主前途:問香港會否終有真正民主,與問真正民主是否對香港最好,是兩個問題。如果寫評論動輒只顧「政治現實」,可將腦袋放於屁股,揣摩上意是了。
際此周年,官者陳腔濫調,將死守言論以人肉錄音機式反覆重播,實無評論價值。至於坊間的退休人士以至所謂學者,則對滙率經濟認識不深,有的更屬「學術外行」,只懂由盤古初開講起港幣歷史,然後不清不楚地跳到掛人仔結論,當中未見嚴謹推論,而實證亦流於表列數據層次。請君好好讀讀滙率經濟罷,當中的實證功夫相當艱深。
兩端最好 切忌中間
際此周年,在下要寫,也是陳腔濫調。緣何?滙制好壞,近十餘年幾有學術定論,再寫也難有新意。
滙率大師Jeffrey Frankel早在1999年已幾乎以定調式的口吻寫道:No single currency regime is right for all countries or at all times(NBER WP 7338)。
滙率制度不外乎是貨幣政策的其一選擇,必須因應環境而變。金管局指聯滙直至永遠,好比儲局官員聲稱QE無限期,是央行以溝通作為影響預期的一種手段,明知是大話。官講就信,只能反映信者之幼稚;至於官云亦云者,則只暴露其對貨幣政策之無知。
滙率制度怎樣才最好?學界其實大致也有定論:兩端最好,切忌中間。大意是指,一是全浮動,一是全固定,最忌半浮動,因為半浮動者多不透明,學界稱dirty float,最易受人衝擊。
1990年代的歐洲滙率機制解體及亞洲貨幣逐一倒下,就是衰正此瓣。由是觀之,那些掛一籃子的主張其實很危險的。只要炒家看準金管局倉裏不足之貨幣,大量買之並沽港紙,央行不夠貨派,籃子即可收檔。若如大教授般建議掛一籃子物品,則更有趣,屆時金管局不是儲美金而是變成儲物倉,有各式各樣的食品、掃把等……
那末兩端而言,固定好還是浮動好?那要看情況了。弱幣掛強幣如小孩拖住大人,是無力的表現。貨幣是白紙印出來的,價值建基於市民對政府的信任。在欠缺信任時,貨幣貶值,當然是掛鈎最好。但若無此問題的話,長期掛鈎便會錯價(misalignment)。
稍懂經濟者必定同意除市場外,無人有資格說7.8是合不合理的滙率水平。只有浮動,合理、正確的滙價才會出現。錯價帶來的後果,無大不了,達不到最佳經濟狀態而已。惜港府重用的經濟學家,信奉市場但卻支持干預滙率這價格,政治令學術人格分裂。
貨幣政策 死跟美國
更有趣是,掛鈎美元不是無貨幣政策,只是完全認同並徹底跟隨美國的貨幣政策。記得金管局、財政司乃至行政長官均曾對美國QE甚表不滿,既然不認同人家的做法,何解還要死跟其政策?
記得1974年冬港紙脫鈎英鎊,當時正值英鎊危機,脫得很對。適逢美國總統尼克遜大力干預聯儲局,貨幣政策走向失控,終致雙位通脹,驀然回首,當時脫英鎊而不改掛美元,也屬明智之選。及至1980年代初前後聯儲局終知錯而改,伏爾克降服通脹,反之港紙因本土前途問題遽貶,當時掛美金穩住滙率,也是英明。
誠然三十年來的聯滙當中,頭十年(即1983至1993年)是最為恰當。其時還歷六四,及隨後的大舉移民潮,穩住民心乃當務之急。不過,及至第二個十年(1993至2003年),聯滙是否最好,回頭看來是兩睇了。這十年間,本港的政、經、社皆大亂,先有1997年這不明朗因素,後有金融風暴、樓價大冧、恐怖襲擊乃至沙士爆發。從政治角度看,聯滙穩住民心;但從經濟角度看,較諸肯脫美金而貶值的其餘三小龍,本港顯然輸蝕。
去年6月,拙作〈十五周年齊苦笑 福去禍來因自招〉已清楚論述,今只重抄九【圖】。
1993至97年,先有歐美衰退熱錢大量湧亞,炒起資產;後有外來衝擊資金逃走,香港是金融中心,不能如馬來西亞般落閘放狗不讓錢走,大進大出,資產價格大上落。一價定律(Law of One Price)下,股、樓、物價、工資統統也大上落。
滙率是一地之價,若當時1997年前讓港紙先升值而後再貶值──那怕是如韓圜般大幅貶值一半,無錯,該刻很痛,但卻是短痛代長痛,毋須任由各類本土價格慢慢跌,而由滙價代為快快貶。這個理論毫不新鮮,佛利民早就提到了。無怪乎如九圖所見,本港在各方面都較衰。
及至第三個十年(2003至2013年),民怨雖仍依舊,但政、經、社三方面未見大亂;固然,往後有無不敢講。這十年間,「衝擊」剛剛相反,大進居多;僅海嘯時見流出。所有本來掛美元的亞太貨幣都浮動了,包括人仔。
1993至97年在2009至13年重演,結果,整個亞太都因而「受惠」而樓價飛升,但以本港最勁。聯儲局現在嚷要收水了,管他最終未必收得成,但效果亦如1997年單邊加息一次(僅1/4厘)一樣,引發危機。第二個十年沒有脫鈎,因多事之秋都算數了;但第三個十年仍錯過時機,實難原諒。
既然聯滙的弊病在於「一地之價」不因錢進錢出而變,從而將波幅全數傳入本土,按此邏輯,改掛人仔根本無濟於是,原因有三。第一,這不外是由輸入美國貨幣政策,改為輸入大陸貨幣政策。有論據能推證大陸的利率政策比美國的更適合本港嗎?未見。第二,由輸入美國政策的副作用轉為輸入大陸的,可能更糟。
改掛人仔 未必着數
說掛美元輸入美國通脹,改掛人仔只是換了輸入更高的大陸通脹。輸入通縮的情況一樣。第三,美元兌人仔滙價一直過分穩定,假使改掛人仔,美電滙價大抵也不怎行,這又如何發揮調節功能呢?
掛人民幣,即使人民幣未對外流通,操作上是可行的,並非如金管局指般不可行。只要將港幣的美元滙率跟足人仔,就已掛鈎,目前實在看不到任何困難;但這非最佳。
目前大陸仍資本管制,跨境流僅限於因貿易衍生的資金(理論上如是,實際另回事),其滙率按貿易加權的一籃子貨幣,並無不妥。不過,香港做的不單是貿易,還有金融。
純學理講,單按貿易而加權一籃子貨幣予港紙掛鈎,只能對應因貿易而生的資金進出,但對外來投資、投機性的資金則無顧及。香港作為國際金融中心,後一類資金不少。
聯不聯滙,考慮重點還在於究竟錢在本港,是主要扮演着交易功能還是儲值功能。隨着環球貿易愈一體化,生產鏈動輒經多個過家,貿易量對個別地方的滙率敏感度(即「彈性」)已大不如前,反而環球性的因素則愈見重要。這在周期尺度上就更為明顯:近十年觀察到的,是海嘯前不少貨幣升值但貿易擴張;海嘯時則剛相反,貶值貿易縮;海嘯後的近幾年,又回復至幣升貿易增。這現象幾乎舉世皆然。
雖說本土價格也見類似剛述貿易脹縮的現象,但論貿易與價格誰較對滙率敏感,數據上十分清楚──價格。
歸根究柢,究竟對港人而言,是穩定貿易還是穩定價格(樓價、物價)較為重要?考慮之際還須銘記上段所推,穩定貿易的效果已大不如前。
究竟我們定位是貿易中心,還是金融中心多些?前者帶來貿易所衍生的資金,後者則帶來投資資金(包括熱錢)。這些問題倒該問香港人。港府不顧民生福祉便一錘定音,與發牌一樣,無異與民為敵。
參考:本欄〈十五周年齊苦笑 福去禍來因自招〉一文刊2012年6月29日《信報》
交通銀行(香港分行)環球金融市場部

2013年10月16日星期三

有關聯繫滙率制度常見問題

2013年10月15日

有關聯繫滙率制度常見問題

■在聯繫滙率制度(聯滙制)下,美國的寬鬆貨幣政策及弱美元是否引致近年香港通脹上升的主因?
香港通脹受多項內部及外圍因素影響。聯繫滙率並非推高香港通脹的主因。近年,受到食品及商品價格急升等全球因素影響,香港通脹上升。事實上,在2011年港元兌人民幣貶值4.7%,但同期全球商品價格則上漲26%。隨着全球商品價格略為穩定下來,香港通脹亦由2011年的5.3%,逐步回落至2012年的4.1%。
此外,由於香港在服務項目的支出高於商品,商品(包括進口商品)只佔香港消費籃子約四分之一,因此滙率並非推高香港通脹的主要因素。
應注意的是,雖然香港一些鄰近經濟體系沒有採用固定滙率制度,但她們近年仍面對極大的通脹壓力。以新加坡為例,即使其貨幣在2012年兌美元升值約6%,同期新加坡的通脹率為4.6%,高於香港。新加坡的例子說明港元兌人民幣和其他非美元外幣貶值並非香港近年通脹較高的主因。
■浮動滙率制度可否解決香港物業市場過熱的問題?
資產價格變動受到很多不同因素影響,滙率只是其中一個因素。物業價格會因應利率、人口結構、土地及房屋供應,以及家庭收入前景等因素改變。很多實行較具彈性的滙率制度的新興經濟體系在過去幾年亦同樣要面對資金流入和資產泡沫的問題。
舉例說,自2009年初新加坡元兌美元升值超過20%,但物業市場和香港一樣,出現過熱的情況,因此新加坡當局亦推出多項措施使市場降溫,包括對境外人士購買新加坡物業徵收額外的印花稅。
有很多研究發現,貨幣政策並非調控資產價格最有效的工具。原因是酌情利率政策很難只針對個別資產市場來發揮作用,而不會波及其他金融市場及整體經濟。若須針對資產市場過熱,利率可能須要大幅調升,對其他經濟層面可能造成過度負面的影響。針對物業及個別市場的政策,例如房屋供應、宏觀審慎及需求管理措施,會更有效處理物業市場過熱的問題。
■由於美元滙價及地位日趨衰落,港元與一籃子貨幣掛鈎是否較為合適?
首先,並沒有實證顯示美元必然會持續貶值。美元目前仍然是世界上主要儲備貨幣,亦是主要金融產品和貿易往來的計價和支付貨幣。 要知道國際主要交易和儲備貨幣(美元、歐羅、日圓、英鎊)之間的滙率是一個相對的關係,即使美國經濟增長仍然溫和,但歐羅區和英國等主要發達經濟體系亦面對類似問題,而情況可能比美國更差。雖然美元滙率短線波動在所難免,但不能斷定美元在中長線相對其他主要貨幣必然會持續貶值。
此外,與一籃子貨幣掛鈎的制度,仍然是掛鈎滙率制度(不論是固定或小幅調整滙率),香港同樣不會有獨立的貨幣政策。這個制度不及現行在貨幣發行局制度下與美元掛鈎的安排具透明度、簡單及具運作效率,而且公眾亦難於明白。
在一籃子貨幣掛鈎制度下,本港利率應為籃子內貨幣的相應利率的加權平均數。鑑於美元在香港的貿易份額中佔極大比重,因此在一籃子貨幣掛鈎制度下的港元利率應不會與聯滙制下的有很大差距。
假設港元與一籃子G3貨幣掛鈎,以貿易加權平均數計算,三個月港元銀行同業拆息在2012年的平均息率為0.44%,與同期的實際三個月港元銀行同業拆息的0.40%相若。轉為與一籃子貨幣掛鈎,不會令香港的貨幣狀況有任何重大變化,因此亦無助遏抑通脹或物業市場過熱。
■鑑於中港經濟日益融合,港元應否改與人民幣掛鈎?
中港經濟已經日益融合,內地有關當局也不斷努力推動人民幣作為國際貨幣,但考慮選擇人民幣作為港元的掛鈎貨幣言之尚早:
首先,人民幣現時仍未能完全自由和大量的兌換,尤其是內地資本賬並非完全開放,資金不能自由進出。此外,離岸人民幣的金融市場的廣度、深度和流動性亦未足夠讓外滙基金靈活持有人民幣資產以支持港元貨幣基礎。
另一個作為掛鈎貨幣的主要先決條件是兩地經濟的周期波動須較為同步。然而,儘管中港貿易持續增長,香港經濟的周期波動仍然在很大程度上受美國和其他發達經濟體所影響。
■人民幣兌美元處於升值的強勢,港元與人民幣掛鈎不是對香港有利嗎?
有意見指港元改為與人民幣掛鈎最有利香港,因為人民幣升值導致香港從內地進口價格上升,所以與人民幣掛鈎後可減輕香港進口通脹的壓力。也有意見認為香港和內地經濟已愈趨融合,經濟周期似乎也更為同步,因此適合貨幣掛鈎。
值得注意的是,內地作為一個新興市場經濟體,在經濟發展及人均收入追趕先進國家的過程中,滙率會傾向出現持續升值的趨勢。自2005年7月人民幣滙改以來,人民幣實質滙率已上升了將近40%,而名義滙率亦升值了接近30%。除了人民幣作為掛鈎貨幣的先決條件尚未存在之外,港元與一個持續升值的貨幣掛鈎,可能會因為競爭力以及兩地經濟結構差異而出現以下問題:
(一)在人民幣滙率升值的中期趨勢下,港元與人民幣掛鈎會令港元兌其他貨幣升值。因此,港元升值會削弱香港的貨物及服務出口競爭力,尤其是旅遊業和其他相關行業。由於香港的出口、物流、旅遊等行業佔香港經濟活動比重很大,不論在本地生產總值方面或就業方面都達到三成左右,影響不可小覷。而內地遊客對香港餐飲、零售、酒店住宿這三個行業的業務收益貢獻特別大。因此,這些僱有大量基層勞工的行業會首當其衝。
(二)雖然香港和內地經濟已愈趨融合,但是中港兩地經濟結構及生產力增長速度仍存在重大差異。因此在人民幣滙率升值的趨勢下,一旦港元與人民幣掛鈎,雙邊滙價不能調節,香港就可能承受本地價格(包括工資,物價及樓價等)下調的壓力,甚至要面對結構性通縮。要對抗薪酬下調唯一的方法就是增加勞動生產力來減低單位勞動成本(unit labour cost)。但香港經濟發展成熟程度較高,勞動生產力難以像內地一樣持續大幅增加。根據金管局估計,過去十年香港勞動生產力平均每年增長3-4%,遠低於內地接近10%的平均每年增速【註】。 因此本地工資將很可能承受下調壓力,進而拖累本地需求,打擊就業和實體經濟。
■即使維持聯滙制是香港最佳的政策選擇,是否有空間可以推出技術措施,進一步優化聯滙制,令制度更具彈性,例如重訂與美元掛鈎的水平或擴大兌換區間?
重訂與美元掛鈎的水平或擴大滙率波動區間,無助遏止資金流入或控制資產價格上升,此舉反而會引起市場猜測當局日後可能再擴大兌換區間或重訂掛鈎水平,嚴重削弱聯滙制的公信力及引致更多投機性資金流入或流出港元。
金管局因應亞洲金融危機於1998年9月推出七項技術性措施,以鞏固貨幣發行局制度,減低港元受到炒家操控的機會。此外,金管局又在2005年5月推出三項優化聯滙制運作的措施,以消除有關港元滙率在聯滙制下可轉強程度的不確定性。金管局因應市場環境的變化,不時檢視聯滙制度的運作,不排除在有需要時會推出措施,優化機制。但目前我們並不認為有這個需要。
■隨着離岸人民幣市場在香港發展,港元會否被邊緣化?
儘管香港正發展為全球最大的離岸人民幣中心,但這並不代表港元會被邊緣化。其實一種貨幣在本土是否被邊緣化,主要是取決於當地居民對該貨幣的信心,即是他們是否願意繼續使用它作為交易計價和儲蓄的工具。在這方面,香港市民對港元的信心仍然非常高。自2008年底以來,本港銀行體系的人民幣存款隨着人民幣業務的發展而大幅增長十二倍,至今年8月底的7095億人民幣,約佔整體存款的10%。但期內港元存款亦大幅增加至42050億港元,其佔銀行整體存款的比率,仍一直維持在過去二、三十年50%左右的水平,這反映港元存款並未因為人民幣存款增長而出現流失。事實上,香港作為國際金融中心,本港銀行體系的外幣存款一直約佔整體存款的一半,與其他國際金融中心如英國和新加坡的情況相若。
雖然在本港市場流通和使用人民幣隨着訪港內地旅客增多而有所上升,但以港元作為香港日常交易貨幣的需求有增無減。縱使現在電子轉賬和支付的使用愈來愈普遍,港元現鈔的流通量仍從2001年底的1080億港元,增長至2012年底的2920億港元,而其佔本地生產總值的比率,期內亦從8%上升至14%,這充分證明港元作為交易和支付貨幣完全沒有被邊緣化的跡象。
香港金融管理局
(全文共解答12項問題,本報節錄其中7項)
【註】勞動生產力是指每單位勞動力的實質產出,有多種計算方法。但由於中國內地並沒有實質工時的數據,為方便比較,這裡的勞動生產力以實質本地生產總值除以總就業人數來計算。中國內地數據來自經濟合作與發展組織(OECD),香港的數字則以統計處的數據計算得來。