衍生工具預示恒指見頂 ？ 2012年3月29日

2012年3月29日

信報研究部 投資遠見

衍生工具預示恒指見頂 ？

去年底我們曾利用衍生工具的交易數據，包括窩輪／牛熊證成交額佔大市比率和恒指認購與認沽期權比率等，與讀者探討後市。事隔三個多月，讓我們再跟進這些指標變化，從中找出對港股後市的啟示。

回顧去年底的分析（註），指出當時窩輪／牛熊證成交額佔大市比重，大大拋離三成的臨界水平，顯示恒指正處於周期底部或頂部的位置，並將展新一輪的上升或下跌浪；而認購與認沽窩輪成交量比率則跌穿1.05倍水平，加上風險逆轉利率（Risk Reversal Rate）與恒生指數出現背馳走勢，預示當時恒指或會回升。

回望今年第一季港股的表現，以上的分析大致與市況的發展頗吻合，可見透過衍生工具的交易數據，對大市的分析有一定的準繩度。那麼目前這些交易數據，對後市又有何啟示呢？讓我們逐一與大家探討：

窩輪及牛熊證成交金額佔大市比重（下簡稱「成交比重」）：正如以往的分析曾指出，窩輪及牛熊證的成交額，某程度可反映投資者的風險胃納（risk appetite）狀況。根據歷年「成交比重」與恒指走勢的關係，可發現每當「成交比重」升至較高水平時（如三成或以上），或「成交比重」的20天移動平均數回落至較低位置（如18%或以下），恒生指數往往將展開新一輪上升或下跌浪（【圖1】；見箭咀及灰色區域）。

投資者風險胃納減退

目前「成交比重」情況跟去年底的剛巧相反，也許投資者風險胃納減退關係，20天平均「成交比重」從去年底逾三成的高位，輾轉回落至近日約17%的逾三年以來新低。換言之，根據過往「成交比重」與恒指走勢的關係，預示恒生指數短期內或將展開新一輪上升或下跌浪。

恒指認購與認沽窩輪成交額比率（下稱「認購認沽輪成交比率」）：眾所周知，窩輪（以及牛熊證）可劃分為看好和看淡兩大類，其看好（即認購輪）與看淡（即認沽輪）窩輪的成交額比率，某程度也可以對後市走勢帶來一定的預示作用（【圖2】）。

根據2007年下旬至今的數據顯示，每當20天移動平均「認購認沽輪成交比率」升越（跌穿）1.3（0.8）的臨界水平，並且掉頭向下（回升）時，恒生指數往往在相約的時間，出現見頂（見底）的情況（【圖2】：箭咀）。

值得留意的是，「認購認沽輪成交比率」上升（或下跌），意味認購輪的成交額相對認沽輪的為大（或小），即有較多「散戶」投資者對後市看好（或看淡）。而從上所述的關係可見，每當有甚多散戶看好後市令比率升至較高水平，恒指往往會出現掉頭向下的情況；反之亦然。換言之，「認購認沽輪成交比率」可視為一個相反指標（contrarian indicator）。

觀乎這指標現時的表現，20天移動平均數讀數正處約0.9的水平，並未觸及0.8下臨界水平，暫對恒指後市沒有太大的啟示。不過，需留意的是，近期每日「認購認沽輪成交比率」呈反覆向下，個別日子比率甚至低於0.8的臨界水平；若情況若持續，不排除較後時間移動平均「認購認沽輪成交比率」或有跌穿0.8的機會，屆時恒生指數或會出現一個短期反彈。

留意窩輪成交比率走勢

恒指期權認購認沽成交量比率（下稱「期權認購認沽比率」）：除窩輪／牛熊證外，期權成交量數據，同樣可對恒指後市表現，帶來啟示作用。從恒指期權認購（call）和認沽（put）的成交量比率，計算其20天平均「期權認購認沽比率」。從2008年至今此平均比率表現可見，比率大部分時間介乎1.05 至 1.35倍的區間徘徊，即大部分時間恒指認購期權的交投，較認沽期權高5%至35%不等。

期權交易預示未來市況

惟當比率高於1.35倍水平時，恒指往往不久將出現回落（【圖3】：灰色區域）。反之，若然比率跌穿1.05倍並且掉頭回升，恒指多會造好（【圖3】箭咀）。

至於現況表現方面，自今年3月初開始，20天平均「期權認購認沽比率」便升越1.35倍的上臨界水平，近日更呈見頂回落的迹象。若按歷年此比率與恒指的關係，可以預見恒指或將回落。

恒指風險逆轉利率（下稱「逆轉利率」）：透過計算相若（即到期日和delta等）恒指認購與認沽期權引伸波幅（implied volatility）的差，我們可得出「逆轉利率」。此風險逆轉利率為正數（或負值收窄）時，意味認購期權引伸波幅高於認沽期權（或差距收窄），顯示投資者相對地較看好後市（或看淡的情緒略為收歛）。

正如去年底的分析曾指出（見附註），「逆轉利率」與恒指走勢也呈一定密切的關係【圖4】。簡言之，每當「逆轉利率」回落至甚低水平後、並開始逐步收窄差距時（間中甚至與恒生指數出現背馳），恒生指數往往多會展開上升浪，例如去年底，當時「逆轉利率」由負22%開始收窄差距，並且與恒生指數出現背馳走勢，隨後恒指便出現回升。

不過，經過去年底及今年初收窄差距後，目前此「逆轉利率」已回升至接近零水平，暫未可對恒指後市走勢帶來太大的啟示作用；惟我們會密切留意此「逆轉利率」的變化，不時為讀者更新有關情況。

總結而言，雖然「認購認沽輪成交比率」和「逆轉利率」暫未能對後市帶來太大的啟示，惟「成交比重」已回落至甚低水平，顯示恒指後市或將展開新一輪上升或下跌浪；而且「期權認購認沽比率」已處於1.35臨界水平之上，若然其後比率確認掉頭回落，根據過往比率與恒指的關係，預示股市有機會見頂（情況與去年4月相若），投資者宜留意之。最後，研究部刊出目前牛熊證街貨量分布【圖5、6】供讀者參考；日後我們將另文就牛熊證街貨量分布與恒指的關係作較詳細的分析。

註﹕詳見2011年12月15日「衍生工具數據預示後市將大變」。

分析員：呂梓毅

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衍生工具數據預示後市將大變 2011年12月15日

2011年12月15日

信報研究部 投資遠見

衍生工具數據預示後市將大變

踏入12月港股交投薄弱（也許是年底因素使然）；反而另一邊廂牛熊證（CBBC）及認股證（窩輪）等一類衍生工具的交投異常活躍。衍生工具的交易數據，往往對後市走勢隱藏一些訊號和啟示。今期研究部與大家跟進近期港股衍生工具交易數據，探討後市的表現。

正如以往的分析亦曾指出（註），由於窩輪及牛熊證，以至指數／股票期權等，均屬於高槓桿的衍生投資工具，而且這類工具也包含看好（call）或看淡（put），故其交易狀況，例如，成交量和認購認沽交易比率等等，往往可反映投資者心態和對後市看法。

以下是按不同衍生工具交易數據角度，探討對後市走勢的啟示：

窩輪／牛熊證成交額佔大市比重：儘管近月港股交投相對薄弱，每日成交金額只有400億至500多億元而已，惟牛熊證和窩輪市場卻好不熱鬧，近月來的成交額反覆上升，更不時佔去大市成交額逾三成，甚至四成多之巨，創下2005年8月有記綠以來的新高【圖1】。

而且，值得留意，窩輪／牛熊證20日移動平均交易額比率（下簡稱「平均比率」，【圖1】綠線），以往甚少較長時間升越（並維持）約三成水平之上；惟近期此「平均比率」已停留在三成之上多時，某程度反映目前異常活躍的交投，已持續一段頗長的時間。

現時窩輪／牛熊證交投活躍現象，也許未必完全反映投資者對整體股市的風險胃納（risk appetite）上升的情況，反而股市市況呆滯，顯示投資者傾向利用這類高槓桿工具「炒波幅」。

無論如何，從歷年「平均比率」及其20天移動平均線變化可見，每逢比率密集地高於三成或／及移動平均線升至近三成臨界水平（即代表高「平均比率」維持近1個月之久），恒生指數往往處於周期底部或頂部位置，並開始新一輪的上升或下跌浪（見【圖1】粉紅位置）；至於是上升或下跌浪，僅從這指標則無從推斷。

目前，窩輪／牛熊證「平均比率」（及其移動平均線）攀升至逾三成的臨界水平，這是否意味着港股／恒指後市快將展開新一輪上升或下跌浪的走勢？值得留意。

好淡看法尋後市方向

認購與認沽窩輪成交額比率（Call Put Warrant Turnover Ratio）：如前所述，由於窩輪（及牛熊證）可分為看好和看淡二大類，故其認購與認沽窩輪成交額比率，往往可有效地反映投資者（散戶）對後市看法。

簡言之，此比率上升，往往反映買入認購窩輪的投資者比認沽的為多，顯示看好的投資者（散戶）較多；反之亦然。

從2007年至今，認購與認沽窩輪成交額20天移動平均比率變化可見，當移動比率升至1.3倍以上水平（即認購窩輪成交額高於認沽達三成）並且掉頭向下，恒生指數往往將展開下跌周期（【圖2】：紫色箭咀）；反之，當此移動比率跌至0.8倍以下水平（即認沽窩輪成交額高於認購達25%）並且掉頭向上，恒指往往會出現一輪上升走勢（【圖2】：橙色箭咀）。換言之，這比率是一個相反指標。

觀乎目前此移動比率正處於1倍的中游位置，顯示投資者（散戶）對後市的看法較為中性，故暫未對後市走勢帶來啟示。

除窩輪和牛熊證外，恒指（及港股）期權的交易數據，同樣可以為後市走勢帶來一定的啟示作用，這可從期權認購認沽比率（Put Call Volume Ratio）和恒指風險逆轉利率（Risk Reversal Rate）兩方面體驗出來。

認沽與認購成交量比率：恒指期權認沽認購比率與前述窩輪／牛熊證認購認沽成交額比率概念相若，只是前者統計所有恒生指數認沽期權（非窩輪）數目（不論行使價和到期日）與認購期權成交量的比率而已。

從有關比率（20天移動平均）自2008年至今歷年的變化可見，每當平均比率高於1.35倍並掉頭向下（即平均認沽期權成交量高於認購35%），恒指多會出現（短暫的）見頂回落（【圖3】紅色箭咀）；反之比率跌穿1.05倍水平，並掉頭上升至中游位置或更高水平，恒指則多會出現（短暫的）造好（【圖3】綠色箭咀）。

觀乎目前的移動平均比率已明顯跌穿1.05倍的臨界水平，並且開始掉頭回升，這是否意味恒指或會出現短暫造好的情況？當然，值得留意的是，於2008年下半年雷曼爆煲前後，此比率可以大幅向下拋離1.05倍長達半年之久。若然往後歐債危機出現類似爆煲嚴重事項，這比率進一步向下尋底機會不能抹煞。

恒指風險逆轉利率：至於風險逆轉利率方面，在外幣期權買賣範疇中，風險逆轉利率是指相若（到期日和delta）認購（call）與認沽（put）期權引伸波幅（implied volatility）的差（註：引伸波幅愈大，意味期權價格愈高；反之亦然）。

簡言之，風險逆轉利率為正數（或負值收窄），代表認購期權引伸波幅高於認沽期權（或差距收窄），意味投資者相對看好後市（或看淡的情緒略為收歛）；反之亦然。

風險逆轉利率與恒指背馳

從一個月（delta 25）恒指風險逆轉利率可見，2007／08年金融海嘯期間，此風險逆轉利率曾於2008年上半年及10月分別急挫至-18%和-35%的水平，惟其後便反覆回升（並與恒指呈背馳走勢），反映期權投資看淡的情緒改善；截至2008年5月及2009年3月為止，逆轉利率輾轉收窄至不足-5%的較高水平，較恒生指數早約2個月和5個月見底（【圖4】）；可見當此風險逆轉利率與恒指出現明顯背馳的走勢時，往往對後市的走勢可帶來一定的啟示作用。

目前此風險逆轉利率，自今年8月中開始，同樣與恒生指數呈背馳的走勢，這是否意味恒指後市有出現（短暫）回升的機會？不過，須留意的是，目前此逆轉利率已從低位回升至-5%相對較高的水平。

總括而言，從歷年衍生工具交易數據表現可見，往往可對後市走勢帶來一定的啟示作用。從窩輪成交額「平均比率」已攀升至逾三成以上較高水平，預示後市隨時會開新一輪上升或下跌浪。

雖然目前20天移動平均恒指期權認購與認沽比率跌至1.05倍以下的臨界水平，而一個月恒指風險逆轉利率，也持續約四個月與恒指出現背馳的走勢，這反映恒生指數或會出現短暫的反彈；然而，目前的市況持續受到外圍局勢，尤其是歐債危機的可能惡化所影響，目前的指標可以出現非常態的表現，例如，恒指期權認沽認購比率可以遠遠跌至1.05倍臨界水平之下；故後市的表現，相信還要配合其他指標一併分析。

牛熊證街貨分布的啟示

最後，坊間相信牛熊證街貨分布，往往可對恒指後市走勢帶來啟示作用；有人認為若然恒指牛、熊證街貨集中於某水平，大市往往先觸及這收回價後才掉頭發展。是耶？非耶？由於沒有足夠數據作較詳細分析，暫不宜妄下判斷。研究部或日後另文作詳細分析。無論如何，本文完結前，刊出恒指牛熊證街貨量及涉及金額的分布供讀者參考（【圖5-6】）。

註：詳見《投資導航》下卷第2.5章〈衍生工具反映風險胃納〉或2011年3月31日「散戶風險胃納低位回升」和2009年8月20日「衍生工具數據 為後市帶來啟示」。

分析員：呂梓毅

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【am觀察】心繫北京 搵錢香港 ─唐營工商界會自省嗎？

【am觀察】心繫北京 搵錢香港 ─唐營工商界會自省嗎？
(2012年03月27日)

選戰期間，我聽到一個故事。一位退休朋友，素來支持泛民，五區公投、七一示威、六四集會，任何大小民主事務，只要泛民動員，一定出現。今次在唐梁之間（在何俊仁不能當選之前提下），他寧願揀梁振英，因為他覺得梁比較有魄力，他討厭唐英年背後之地產勢力。   因此，即使到了投票的最後關頭，唐營的支持者空群而出，連唐英年都要「忽然民主」，甚至大打「反共牌」，挑起香港人的恐共及反共心理，希望扭轉形勢。但基層市民未必如是觀，有支持泛民的人士，雖然反對北京直接管治，但對過往二、三十年，唐營工商界如何與建制派內親中人士，聯手反對香港實行雙普選、增加老人金、提高交通津貼、訂立最低工資、標準或最高工時、職業安全補償金額、工人集體談判權等等，印象深刻，寫也寫不完。像泛民這些訴求，唐營工商界及其支持者過往都高調反對，現在他們忽然希望泛民支持者轉軚支持，難道泛民支持者是失憶的嗎？ 同在大角咀，窮人住劏房，舊樓呎價創新高。我有一個九十後朋友，最近要搬去工廈劏房，因為私樓劏房租金實在太高，撐不住了。這與現在的政經體制，過度傾斜地產商有莫大的關係。在這個政經體制，唐營工商界得益最大。新仇舊恨，難免有市民，寧要共產黨，不要地產黨。 話說回來，唐營工商界，過去能夠在香港政經體制予取予攜，其實有「辛苦經營」的一面。   過去香港特首造王者 九七年前，他們辛苦經營港英政府，在前途危機前後，借英資經營不善及恐共撤走時，進佔香港各行各業。上世紀八十年代後，經營北京領導層之人脈，利用北京提出的一國兩制，借北京之政治力及影響力，鞏固其在香港之經濟利益。可以說，他們都習慣借北京壓香港，甚至與北京人士合作，建構政治聯盟，形成真正的左右大局。香港特首之造王者，除了北京，就是唐營工商界。過往兩屆，誰人能夠做特首，一定有首富的身影。 唐營工商界心繫北京，借北京需要利用香港這個資本主義經濟來搵錢及投資，形成一個各取所需的政經體制。工商界無需花太多時間在香港經營政治及民心，亦沒有必要「俾面」香港政府，因為他們有直線聯繫，可以面見中國領導人，在北方指點香港事務。破壞一國兩制的，既有西環的身影，同樣亦有唐營工商界的身影，兩者形影不離。唐營工商界過去與香港的親中建制派一樣有機結合，他們旗下的部分商場及屋邨，對泛民地區議員及人士往往多加阻撓，對建制派其他人士暗中支持，地區人士時有所聞，難道也是巧合嗎？ 唐營工商界既然經營北京領導，自然對北京官員以及港府官員，差別對待，態度不同。有朋友說過，有一次特首在北京出席兩會，在香港駐京辦搞的宴會中致辭。台上特首說話，台下出席兩會的香港官商巨賈以至本地親中重量級人士也高談闊論。你有你台上發言，我有我台下言論自由。假如傳言屬實，香港工商界部分高層人士，連基本禮貌也沒有，更遑論要他們尊重香港之平民百姓了。 因為唐營工商界在北京用心經營政治，過往十五年，對香港「造王」（特首）之方式有高度默契，所以才有一個唐英年被造出來。翻開去年九月的剪報，唐營人士氣燄之高，令人側目。當時有唐營支持者說，建制派出現兩名特首候選人，或致中央尷尬以及損害建制派之間的感情，呼籲「不受中央祝福」的候選人應「顧全大局」，改為支持另一人參選。這正正就是反映這班工商界長期以來，壟斷政經權力，權力沖昏頭腦以至目中無人之結果。正是這些論述，激起市民鋤強扶弱之心，轉而支持另一候選人。按這位唐英年支持者的邏輯，上周唐英年理應棄選，對吧？唐英年捱至周日還要硬撐下去，不就是自摑嘴巴嗎？ 唐營工商界三條出路 過去十五年，唐營工商界「心繫北京、搵錢香港」，終要付出代價，導致中共直接干預香港事務，撕爛「一國兩制」，後果卻是全民承受。現在，對唐營工商界而言，他們只有三條可選擇的道路： 第一，究竟心繫北京，還是要心繫香港？過往他們借北風壓香港，可謂指點江山。現在，這個北風變了臉，不認人了，他們是否應想想，應該怎樣協助香港建立一個站穩本土的政治體制，方能有力地對抗北風呢？例如說，他們要不要靠一個民主的政治體制，利用香港民意維護本土利益，還是要繼續抗拒及阻礙香港民主發展，死抱功能組別呢？今次有哪幾個工商界捧出來的功能組別及專業界別選委，做了快閃黨，西瓜靠了另一邊？他們也心中有數吧！ 第二，究竟誰是敵人、誰是朋友的路線問題。建制的親中人士，相信已不是朋友，但仍需要合作，因為他們手握權力。但是，除了建制之外，還有七百萬的香港市民，他們究竟是朋友、還是敵人？唐營工商界人士，是繼續霸權式地壓搾市民的血汗錢，還是願意與廣大市民同舟共濟？地產黨出錢捐助四川重建，為何對香港市民住劏房的慘況，視若無睹？ 第三，究竟要怎樣整合一個新政治聯盟的問題。過去十多年，工商界不是沒有在香港經營一些政治組織。撇開自由黨不談，工商界支持了一些智庫，支持了一大批強力捍衛自由經濟的人士，支持了一大堆專業團體，但過去幾個星期，這批人士到了危急關頭，既沒有站出來幫工商界說話，也沒有協助他們打論述戰，更沒有搞示威遊行抗議。與英美資本家不同，香港部分工商界高層，素來不尊重知識界及從政者，對專業人士呼呼喝喝，現在是不是需要重新搞好統戰工作（不是公關騷或飯局），而是認認真真、誠誠實實、禮賢下士，與各界人士（甚至最激烈反對工商界的人士）建立互信，重新建立政治關係及合作呢？ 遊戲規則已悄悄改變 中國黨國權力及資本集團已在眼前。上周賣的兩幅地，中資機構中標，工商界震驚，還有人嘲笑他們買貴貨。但是，香港工商界未必明白，遊戲規則已經悄悄地改變了。難道這些資本集團，一如它們在中國的角色，不需要在香港擔負政治責任麼？假如北京下令，要求這批黨國權力及資本集團肩負政治任務，高價在香港掃地，但卻興建港式經濟適用房，再以中資銀行（工、建、農）做極低之借貸及優惠按揭（不要忘記香港金管局內有中國人民銀行顧問，信貸風險過關不難），大建上車盤令中產安居樂業，香港工商界如何抵擋得了？ 梁振英捕捉了社會鋤強扶弱以及反對地產霸權之心理而上位，唐營工商界是時候深刻反省，過去的行為，是為了香港，還是只為私利。在恒指藍籌股之中，除了香港首富只有百分之十五在本港投資外，其他的地產商都有八成以上的投資，放在香港。香港首富早在2001年賣英國「橙」電訊後，已分散投資，即使北京就其政治表態秋後算帳，影響不大。但其他地產商呢，一旦黨國權力及資本集團以打破地產霸權為名，全面進佔香港市場，市民會反對，還是支持？唐營工商界會不會反省，過往的「心繫北京、銀搵香港」的作風呢？我不樂觀，因為一個經常揸「波子」招搖過市的富家子弟，忽然要他改揸「奇瑞QQ」，放下身段，難矣！ 撰文：王慧麟