2012年3月29日

衍生工具預示恒指見頂？

去年底我們曾利用衍生工具的交易數據，包括窩輪／牛熊證成交額佔大市比率和恒指認購與認沽期權比率等，與讀者探討後市。事隔三個多月，讓我們再跟進這些指標變化，從中找出對港股後市的啟示。

回顧去年底的分析（註），指出當時窩輪／牛熊證成交額佔大市比重，大大拋離三成的臨界水平，顯示恒指正處於周期底部或頂部的位置，並將展新一輪的上升或下跌浪；而認購與認沽窩輪成交量比率則跌穿1.05倍水平，加上風險逆轉利率（Risk Reversal Rate）與恒生指數出現背馳走勢，預示當時恒指或會回升。

回望今年第一季港股的表現，以上的分析大致與市況的發展頗吻合，可見透過衍生工具的交易數據，對大市的分析有一定的準繩度。那麼目前這些交易數據，對後市又有何啟示呢？讓我們逐一與大家探討：

窩輪及牛熊證成交金額佔大市比重（下簡稱「成交比重」）：正如以往的分析曾指出，窩輪及牛熊證的成交額，某程度可反映投資者的風險胃納（risk appetite）狀況。根據歷年「成交比重」與恒指走勢的關係，可發現每當「成交比重」升至較高水平時（如三成或以上），或「成交比重」的20天移動平均數回落至較低位置（如18%或以下），恒生指數往往將展開新一輪上升或下跌浪（【圖1】；見箭咀及灰色區域）。

投資者風險胃納減退

目前「成交比重」情況跟去年底的剛巧相反，也許投資者風險胃納減退關係，20天平均「成交比重」從去年底逾三成的高位，輾轉回落至近日約17%的逾三年以來新低。換言之，根據過往「成交比重」與恒指走勢的關係，預示恒生指數短期內或將展開新一輪上升或下跌浪。

恒指認購與認沽窩輪成交額比率（下稱「認購認沽輪成交比率」）：眾所周知，窩輪（以及牛熊證）可劃分為看好和看淡兩大類，其看好（即認購輪）與看淡（即認沽輪）窩輪的成交額比率，某程度也可以對後市走勢帶來一定的預示作用（【圖2】）。

根據2007年下旬至今的數據顯示，每當20天移動平均「認購認沽輪成交比率」升越（跌穿）1.3（0.8）的臨界水平，並且掉頭向下（回升）時，恒生指數往往在相約的時間，出現見頂（見底）的情況（【圖2】：箭咀）。

值得留意的是，「認購認沽輪成交比率」上升（或下跌），意味認購輪的成交額相對認沽輪的為大（或小），即有較多「散戶」投資者對後市看好（或看淡）。而從上所述的關係可見，每當有甚多散戶看好後市令比率升至較高水平，恒指往往會出現掉頭向下的情況；反之亦然。換言之，「認購認沽輪成交比率」可視為一個相反指標（contrarian indicator）。

觀乎這指標現時的表現，20天移動平均數讀數正處約0.9的水平，並未觸及0.8下臨界水平，暫對恒指後市沒有太大的啟示。不過，需留意的是，近期每日「認購認沽輪成交比率」呈反覆向下，個別日子比率甚至低於0.8的臨界水平；若情況若持續，不排除較後時間移動平均「認購認沽輪成交比率」或有跌穿0.8的機會，屆時恒生指數或會出現一個短期反彈。

留意窩輪成交比率走勢

恒指期權認購認沽成交量比率（下稱「期權認購認沽比率」）：除窩輪／牛熊證外，期權成交量數據，同樣可對恒指後市表現，帶來啟示作用。從恒指期權認購（call）和認沽（put）的成交量比率，計算其20天平均「期權認購認沽比率」。從2008年至今此平均比率表現可見，比率大部分時間介乎1.05 至 1.35倍的區間徘徊，即大部分時間恒指認購期權的交投，較認沽期權高5%至35%不等。

期權交易預示未來市況

惟當比率高於1.35倍水平時，恒指往往不久將出現回落（【圖3】：灰色區域）。反之，若然比率跌穿1.05倍並且掉頭回升，恒指多會造好（【圖3】箭咀）。

至於現況表現方面，自今年3月初開始，20天平均「期權認購認沽比率」便升越1.35倍的上臨界水平，近日更呈見頂回落的迹象。若按歷年此比率與恒指的關係，可以預見恒指或將回落。

恒指風險逆轉利率（下稱「逆轉利率」）：透過計算相若（即到期日和delta等）恒指認購與認沽期權引伸波幅（implied volatility）的差，我們可得出「逆轉利率」。此風險逆轉利率為正數（或負值收窄）時，意味認購期權引伸波幅高於認沽期權（或差距收窄），顯示投資者相對地較看好後市（或看淡的情緒略為收歛）。

正如去年底的分析曾指出（見附註），「逆轉利率」與恒指走勢也呈一定密切的關係【圖4】。簡言之，每當「逆轉利率」回落至甚低水平後、並開始逐步收窄差距時（間中甚至與恒生指數出現背馳），恒生指數往往多會展開上升浪，例如去年底，當時「逆轉利率」由負22%開始收窄差距，並且與恒生指數出現背馳走勢，隨後恒指便出現回升。

不過，經過去年底及今年初收窄差距後，目前此「逆轉利率」已回升至接近零水平，暫未可對恒指後市走勢帶來太大的啟示作用；惟我們會密切留意此「逆轉利率」的變化，不時為讀者更新有關情況。

總結而言，雖然「認購認沽輪成交比率」和「逆轉利率」暫未能對後市帶來太大的啟示，惟「成交比重」已回落至甚低水平，顯示恒指後市或將展開新一輪上升或下跌浪；而且「期權認購認沽比率」已處於1.35臨界水平之上，若然其後比率確認掉頭回落，根據過往比率與恒指的關係，預示股市有機會見頂（情況與去年4月相若），投資者宜留意之。最後，研究部刊出目前牛熊證街貨量分布【圖5、6】供讀者參考；日後我們將另文就牛熊證街貨量分布與恒指的關係作較詳細的分析。

註﹕詳見2011年12月15日「衍生工具數據預示後市將大變」。

分析員：呂梓毅